Ladislav Krištoufek je jedním z nejúspěšnějších mladých českých ekonomů – podle statistiky, kterou zveřejňuje Stanfordova univerzita, patří mezi dva tisíce nejcitovanějších vědců světa, v rámci českých badatelů pak zaujímá osmé místo. Navíc je nejmladším profesorem na Univerzitě Karlově, kde se čerstvě stal i prorektorem pro výzkum. To, čemu se odborně věnuje, má ale k šedi vysokoškolských skript daleko: jeho specializací jsou kryptoaktiva a titul profesora, který získal předloni v pouhých 35 letech, si před své jméno může psát i díky práci věnované bitcoinu a jeho těžbě.

Dnes sedmatřicetiletý absolvent Institutu ekonomických studií na Fakultě sociálních věd Univerzity Karlovy se ve svém odborném zaměření ale postupně od bitcoinu odchyluje. Jak říká v rozhovoru pro CzechCrunch, není „bitcoinový maximalista, ale ani ethereový maximalista“. A co tedy je? „Spíš jsem smartkontraktový maximalista,“ dodává s odkazem na fenomén takzvaných chytrých kontraktů. V podstatě jde o to, že s pomocí blockchainu lze naprogramovat například chytré peníze nebo chytré smlouvy, které se budou chovat podle předem daného zadání a podle určitých podmínek.

V běžném světě pošle peníze banka klientovi, který si vzal hypotéku na stavbu domu, vždycky po doložení vynaložených faktur. S využitím blockchainu a chytrých kontraktů by to ale fungovalo jinak: banka by zákazníkovi uvolnila rovnou celou částku a ta by v sobě měla uložené instrukce, kdy a jak se s nimi smí nakládat. Vše by probíhalo automatizovaně, bez nutnosti práce bankéřů.

V kryptokomunitě už kolem toho vzniká novátorský bankovní systém známý jako decentralizované finance, takzvané defi. „Líbí se mi, že tento nový finanční svět dává lidem šanci podílet se na finančních operacích, které jsou jinak privilegiem institucí jako investiční banky, fondy, finanční poradci a správci. Nese to s sebou samozřejmě rizika, ale dává to i nezvyklé možnosti,“ vysvětluje Krištoufek v rozhovoru, který je součástí našeho Průvodce světem krypta.

Když jsme u těch rizik, nemůžeme začít jinak. Co říkáte na aktuální dění ve světě kryptoměn?
Celý svět je ve velké nejistotě, a tedy i ten finanční. Reaguje primárně na rostoucí inflaci a očekávání růstu úrokových sazeb, tedy omezení množství peněz v systému, s čímž bude pravděpodobně spojeno celkové ekonomické ochlazení. Kryptoaktiva poslední roky reagují podobně jako akcie, jenom s větší amplitudou, ať už směrem nahoru, nebo i dolů. Menší kryptoměny pak reagují ještě citlivěji než bitcoin a do koktejlu špatných zpráv je potřeba přidat zhroucení algoritmického stablecoinu UST a jeho dorovnávacího kryptoaktiva LUNA, což dál zvýšilo paniku a výprodeje na kryptotrzích, které jsou obrovsky provázané. Ale je třeba také říct, že od covidového dna z března 2020 je bitcoin stále na šestinásobku ceny a celý kryptotrh na pětinásobku kapitalizace, akciové trhy za tu dobu připsaly okolo 50 procent.

Kdy jste se vlastně dostal ke kryptoměnám?
K bitcoinu jsem se dostal kolem roku 2013, když jsem finišoval doktorát. Sháněl jsem zajímavá technická témata, věnoval jsem se především využití online dat pro vysvětlení různých ekonomických procesů. Zjišťoval jsem třeba to, jak by se informace o vyhledávání na Googlu či o nákupech přes internet daly použít při modelaci nezaměstnanosti. No a o bitcoinu jsem se tehdy někde dočetl a napadlo mě oba digitální fenomény spojit. První text o něm jsem napsal v roce 2013 a aktuálně to je můj nejcitovanější článek.

O čem byl?
Trochu samolibě mohu říct, že byl jeden z globálně prvních vědeckých textů, které studovaly bitcoin z finanční perspektivy. Do té doby se u něj akademicky řešily jen bezpečnostní, právní a technické aspekty, finanční stránka vůbec. V tom byl článek originální. Zabýval jsem se otázkou, jak lidé vyhledávají informace o bitcoinu a jak toho lze využít pro vysvětlování určitých cenových bublin.

Takže jste se snažil vysvětlit, když to řekneme investiční hantýrkou, bull-runy? Tedy proč lidé ve velkém začnou kupovat bitcoin a jaká je tam korelace s vyhledáváním na webu?
Hledal jsem nejen korelaci, ale i kauzalitu. Ukázalo se už tehdy něco, co je známé i z jiných aktiv – že v kryptu existují obousměrné smyčky. Zjednodušeně řečeno cena začne růst, začne se o tom víc mluvit, lidé začnou víc vyhledávat a pak také nakupovat. A pohání se to jak při cestě nahoru, tak při cestě dolů. Dokonce negativní feedback bývá silnější než ten pozitivní, takže se lidé intenzivněji vrhnou na výprodej bitcoinu, když jeho cena klesá a hodně se o tom mluví.

Co jiného jste ještě u bitcoinu zkoumal?
V roce 2015 jsem v článku zkoumal fundamentální hodnotu bitcoinu. Čili jestli dokážou některé technické faktory vysvětlit jeho cenu. Mimochodem už tehdy se ukazovalo, že se bitcoin skutečně dokáže do určité míry chovat jako ten bezpečný přístav, kam si schováte peníze, ovšem ani zdaleka v takové míře, jak by bitcoinoví maximalisté rádi viděli.

A dá se vůbec určit fundamentální hodnota bitcoinu? Teď je to jak na houpačce a je to docela aktuální otázka…
Spekulativní složka dynamiky ceny je u kryptoaktiv výrazně silnější, než jsme zvyklí u tradičních finančních aktiv, ta „houpačka“ k tomu vlastně patří. Hledání fundamentální ceny či hodnoty samozřejmě není to jednoduché. Snažím se hledat faktory – technické i ty obsažené v datech blockchainu –, které mohou statisticky pomoct vysvětlit pohyby v ceně. Nejde o vyhledávání na Googlu, to je faktor reprezentující právě to spekulativní chování. Zajímá mě například počet transakcí, dále hashrate, tedy celková úroveň zabezpečení provozu sítě, nebo pohyby mezi peněženkami. To už jsou data, která mají význam, která vám napoví, jak se s bitcoinem pracuje, jak fakticky vzniká… A z toho již můžete usuzovat na fundamentální složku ceny nebo alespoň její dynamiku.

Když jste bitcoinu tak propadl, koupil jste si ho tehdy?
Nekoupil. Já jsem mu ani reálně nepropadl, ale byl a je to z finančního a ekonomického výzkumného hlediska opravdu bezprecedentní fenomén.

A když se podíváte, jak se bitcoin dostává do běžného života, na jeho adopci coby možné nové měny, je to rychlejší, než jste čekal?
Míra adopce není moc rychlá. Byla období, kdy se zdálo, že nabírá na obrátkách, ale pak to zase usnulo, respektive ztratilo dynamiku. Důvodů je víc, ale hodně věcí spojených s bitcoinem souvisí s jeho cenou. Dám příklad. Když si spočítáte, kolik vyšlo vědeckých článků s klíčovým slovem bitcoin, a čísla srovnáte s vývojem ceny, zjistíte zajímavé souvislosti. Nálož textů a studií celkem úzce kopíruje hodnotu bitcoinu. Když jde bitcoin vzhůru, badatelé se mu věnují o dost intenzivněji.

Nicméně i akademici už berou krypto vážně, ne?
Bereme ho vážněji, to je přesnější. Profesuru jsem udělal s tématem kryptoměny a byl jsem ji v roce 2019 schopen obhájit na Univerzitě Karlově. Ano, bylo to odvážné, ale šlo to. Takže časy se mění. Ale ve srovnání s vývojem v kryptu pomalu.

Co bylo na prosazení si vědeckého tématu z oblasti kryptoměn nejtěžší?
I v akademické sféře čelíte hodně předsudkům, musíte neustále vysvětlovat. A hlavně všichni mají na krypto názor, je to jako s politikou a fotbalem. Navíc když jsem dělal profesuru, hodně se řešila i ekologická otázka a těžba bitcoinu. Ale profesuru jsem obhájil a objevují se i další vlaštovky, takže se dá říct, že akademici jsou už tématu otevřeni. Že by se ovšem na univerzitách ve velkém otevíraly kurzy věnované kryptoměnám, kryptoaktivům či decentralizovaným financím, tak daleko ještě nejsme.

A vaše profesorská práce se týkala přesně čeho?
Popisoval jsem, jak se chová trh s těžbou bitcoinu. Že se všechno děje tak, jak by vlastně mělo. Že v něm platí klasické zákony poptávky a nabídky. Řešil jsem, zda hashrate, tedy zabezpečení sítě či trochu jednodušeji těžební kapacita, a cena dospívají k rovnováze. A ano, ukázalo se, že pravidla z tradičního finančního světa platí i zde. Což bylo celkem překvapivé, protože řada lidí má pocit, že kryptosvět je nějaký punk, anarchie, že tam není racionalita. Ale nic takového se v tomto bazálním vztahu neukázalo. Výhodou je, kolik máme v kryptu dat a do jaké hloubky můžeme jít. Není třeba spekulovat, stačí stanovit hypotézu, poskládat data a testovat.

Co vám přesně vyšlo?
Pokud může bitcoin něco zahubit, tak když jeho cena poroste příliš rychle. Víte, nabídka těžařů je poměrně neelastická a trvá, než si třeba dokoupí vybavení, pokud chtějí zvýšit výkon. Vývoj v efektivnosti těžařů není velký, je to celkem monopolizované prostředí. A pokud poroste cena příliš rychle, začne být najednou těžba zajímavá i pro těžaře na neefektivních, špinavých a většinou drahých zdrojích. Když ale cena roste rozumně, ekologická náročnost není tak velká a snižuje se. Samozřejmě, pokud působíte na pokřiveném trhu s dotovanou uhelnou elektřinou nebo energii kradete, je vám to jedno. Obecně ale trh špinavost těžby postupně vyřeší, dotlačí těžaře k obnovitelným zdrojům.

Hovoříme hodně o bitcoinu, ale co ethereum a mladší formy krypta?
Věnoval jsem se původně bitcoinu, protože tu dlouho byl jen bitcoin. Svůj záběr ale postupně rozšiřuji, určitě nejsem bitcoinový maximalista, ale ani ethereový maximalista. Spíš jsem smartkontraktový maximalista. V defi čili decentralizovaných financích, což je úplně nový finanční svět, který se v kryptu rodí, vidím ohromný potenciál. A tam už bitcoin není tak podstatný. Decentralizované finance mi přijdou výrazně zajímavější a použitelnější pro běžné lidi. I když ta rizika jsou v něm velká.

A tam zkoumáte co?
Sleduji hlavně decentralizované směnárny a burzy, jako je Uniswap, nebo různé výpůjční platformy typu Compound a jejich promítání do jiných blockchainů. Historicky to všechno vzniklo na ethereu, ale objevuje se množství alternativních blockchainů. Je to výrazně komplexní prostředí a souvisí s ním hodně i podtéma stablecoinů. To ještě není tolik prozkoumané, ale je mimořádně zajímavé.

Jsou stablecoiny i nadále perspektivní po tom, co se stalo s Lunou a UST?
Není stablecoin jako stablecoin. Obecně, stablecoin je digitální token, který by měl, jak název napovídá, mít stabilní hodnotu navázanou na nějakou standardní měnu, tradičně americký dolar, i když jsou i další. V principu máme tři základní typy – kryté standardními penězi (USDT, USDC, BUSD), kryté jinými kryptoaktivy (DAI) a algoritmické (UST). Plus hybridní varianty (FRAX). Ty algoritmické jsou nejrizikovější, protože svoje kotvení odvíjejí většinou od přidruženého aktiva (v případě UST to je LUNA), přes jeho tisk a ničení, ale to přidružené aktivum logicky musí mít nějakou hodnotu, aby mohlo výkyvy stablecoinu dokrývat. Reálně – když kryptotrh roste, tak nikoho moc nezajímá, co má nebo nemá užitnou hodnotu, ale když trh zpomalí nebo koriguje, tak se tyhle křehkosti mohou odhalit. A v tomto případě se odhalily v plně nahotě, ten příběh je velmi zajímavý, ale byl by na delší povídání. Nebyl to první případ algoritmického stablecoinu, který zkrachoval, tady ale zmizely desítky miliard dolarů. Ty ostatní dva typy jsou výrazně bezpečnější, samozřejmě také mají svá rizika, ale s UST bych to úplně nesrovnával.

To mi nedávno říkal i Dan Houška ze společnosti Confirmo, která procesuje platby v kryptoměnách. Podle něj jsou stablecoiny „ta příští velká věc“.
Do velké míry bych s ním souhlasil. Osobně nemám rád pojem kryptoměny, přesnější je používat kryptoaktiva. Jestli totiž něco odpovídá termínu kryptoměny, jsou to právě stablecoiny. Jsem přesvědčen o tom, že bez funkčních a relativně bezpečných stablecoinů se svět decentralizovaných financí bude těžko rozvíjet dál. Je to i pro nás akademiky velká výzva.

Kde se vlastně dneska dělá dobrý výzkum v oblasti kryptoměn?
Silné výzkumné skupiny jsou na Stanfordu, na MIT, na Humboldtově univerzitě v Berlíně, v Irsku se snaží. A samozřejmě i my bychom rádi byli víc vidět. Ekonomie a finance jsou ale celkem rigidní vědy, nové technologie si nechtějí moc pouštět k tělu. Od roku 2018 je ale znát posun a i na etablovaných konferencích už se vytváří sekce pro kryptoměny.

A co bude dál s bitcoinem? O něm přece defi není…
Že by se z bitcoinu stalo oběživo, je hodně sporné. Jasně, máme Salvador, nově jej jako platidlo akceptovala Středoafrická republika, jenže jejich motivace jsou, jak to říct, ne zcela důvěryhodné. Salvadoru nikdo moc nechce půjčovat, v podstatě krachuje, takže jako tonoucí se stébla chytá, jeho prezident se chytá bitcoinu. To není cesta, kterou bychom měli oslavovat. Obecně jsem k přijetí bitcoinu jako oběživa poměrně skeptický, minimálně pro nejbližší dobu. Parametry, podle kterých se určuje oběživo, jsou celkem jasně dané a u bitcoinu se hledají zatím těžce.

Které parametry to jsou?
Měl by to být prostředek směny, což bitcoin moc není, byť s nástupem protokolu bitcoin lightning network, který je rychlejší a jsou u něj nižší poplatky, se to zlepšuje a bude dál lepšit. Obecně se ale zapomíná na jeden rozměr – když někde zaplatíte bitcoinem a transakce se ihned převede do cizí měny, funguje bitcoin jen jako transakční prostředek, nesupluje měnu samotnou. A to je zásadní rozdíl. V podstatě s jeho pomocí jen vyrovnáváte kurzový rozdíl, je to převodní mechanismus.

A ty další parametry?
Parametr uchovatele hodnoty není také zcela naplněn. Když půjdete v čase, uvidíte velký nárůst ceny bitcoinu. Na uchovatele hodnoty musíte mít ale širší nároky – především musí mít stabilní hodnotu, možná trochu rostoucí v čase, ale hlavně s nízkou volatilitou. To se o bitcoinu pořád říct nedá. Je otázka, jestli se někdy dočkáme takové situace, že by se bitcoin dal brát za opravdového uchovatele hodnoty. Třetí klíčovou otázkou, aby se bitcoin mohl stát oběživem, je, že bude účetní jednotkou. A to je zatím těžko představitelné. Speciálně v Česku, kde už několik let pouze diskutujeme o euru, natož o bitcoinu.

Teď zníte dost depresivně.
Pokud jako cíl vidíte nahrazení světového finančního systému, tak ano. Ale záleží na úhlu pohledu. Osobně se mi líbí teze, že z bitcoinu se stane spíš hodně specifická sběratelská záležitost. A to není vůbec nic špatného. I když je to samozřejmě velmi zjednodušené, krypto nezapadá do standardních škatulek.

Co vás vlastně na kryptosvětě fascinuje?
Fascinuje mě datová transparentnost. Jako vědci musíme umět pokládat správné otázky a pak k nim hledat data, což tady jde dobře. Osobně se mi pak líbí, že tento vznikající finanční svět dává šanci lidem podílet se na finančních operacích, které jsou jinak privilegiem institucí jako investiční banky, fondy, finanční poradci a správci. Nese to s sebou samozřejmě velké riziko, ale dává to i nezvyklé možnosti.

A potřebujeme pro něj regulaci?
Jsem přesvědčený, že regulace je potřeba. Je to i příležitost. Aby mohl být kryptosvět více adoptován, musíme odstranit strach lidí, dát jasná pravidla hry. A regulace je prostředkem, jak toho dosáhnout. Lidé si kladou otázky, jak dostanou peníze zpět, jak do ekosystému vstoupí, jak se pojistí… Můžeme snít o neregulovaném světě, ale to není a nikdy nebude realita. Společnost je na regulaci postavená. Takže je nutné definovat základní pojmy, role a pravidla hry. Dostaneme tak legitimitu. Důležité je i to, že když přijmeme regulaci, Česko i Evropská unie si na sebe uplete bič, že bude potřebovat lidi, kteří budou kryptosvětu rozumět a budou se v něm orientovat. I to je cenné.

Každá regulace s sebou ale nese i mnoho rizik.
Je jich spousta. Například proces projednávání regulace je pomalý, hlavně při srovnání s tím, jak čas plyne v kryptu. O evropské legislativě známé pod zkratkou MiCA se začalo debatovat v roce 2018 a reagovala na tehdejší témata, jenže od té doby jsme se strašně posunuli. Tehdy byl akutní problém třeba boom vydávání pochybných tokenů, takzvaná ICO, jimiž se projekty chtěly financovat, ale často to byly přímo podvody. Jenže to už dnes není to hlavní. Na decentralizovaných burzách, jako je Uniswap a Pancakeswap, jsou tisíce tokenů, které jsou z pohledu regulátorů nepodchytitelné. Defi v roce 2018 teprve začínalo, i ethereum bylo svým způsobem v plenkách.

Otázkou je, abychom špatně postavenou regulací krypto v Evropě nezabili a neujel nám ještě víc vlak.
To je velké nebezpečí. Proto je potřeba mít při regulaci relativně nízké cíle, řešit jen úplně základní věci, definovat si základní pojmy, říct si, kdo a na co bude dohlížet. A pak hlídat napojení na reálný svět, kam se běžní lidé snaží dostat své peníze. Představa, že nějaký úřad se bude hrabat v blockchainových datech a zjišťovat, kdo kam dal peníze, je nesmyslná. Můžete regulovat centralizované burzy, ale to opravdové defi bude vždy velmi těžko regulovatelné, tedy i ohromně rizikové. Zvýšené riziko je ale inherentní součástí celého systému a celého příběhu, na to nesmíme zapomínat.