Co vás jako první napadne, když se řekne dluhopis? „Bohužel průšvih, tak to zkrátka je,“ přiznává právník Vít Kučera, který má se svými kolegy s přípravou dluhopisových emisí dlouholeté zkušenosti. I proto nezastírá, že ho jejich pověst v Česku trápí a rád by ji pomohl napravit. „Dluhopis sám o sobě rozhodně není špatný nástroj financování, jenže ho u nás historicky firmy často zneužívaly a nedopadlo to dobře,“ doplňuje zakladatel advokátní kanceláře Endors. Kde se tedy stala chyba, na co by si měli investoři dávat pozor a pro koho tento způsob financování dává smysl?

V první řadě zrekapitulujme, co to přesně dluhopis je. Jde o dluhový cenný papír, podobně jako třeba směnka. Zatímco ta je zpravidla určena pro individuální potřeby, dluhopisy se vydávají hromadně ve větším objemu. Firma například vydá dluhopisy v celkové nominální hodnotě 100 milionů korun se splatností na pět let a úrokem pět procent ročně. Investorovi, který si dluhopis koupí, pak firma buď v průběhu pěti let vyplácí průběžné úroky, nebo mu celou investovanou částku včetně úroků vrátí až na konci.

Typů dluhopisů je nicméně celá řada. „Podstatné je, že je to alternativní forma financování vybraných projektů,“ říká Vít Kučera. Pokud firma potřebuje na některý ze svých projektů získat peníze, má několik variant. Může si například půjčit od spřízněné osoby, může si půjčit od banky nebo může zvolit právě dluhopis.

„Díky dluhopisům můžete oslovit širší spektrum potenciálních investorů. Alfa a omega všeho je, že dluhopis je v rámci zákonných mantinelů možné nastavit de facto jakkoliv z hlediska konkrétní potřeby klienta. To vám banka neumožní – buď splníte její podmínky, nebo ne. Banky obvykle nejsou tolik flexibilní,“ vysvětluje Michal Kapitán, který se v Endors zaměřuje právě na emise korporátních dluhopisů.

Myslí to vážně?

Z toho, že je dluhopis jako investiční instrument velmi flexibilní, sice plynou pozitiva, ale také negativa, na která si pak musí dávat pozor zejména ti, co je kupují s vidinou zhodnocení svých peněz. „Kvalita dluhopisů a jejich úspěšnost, tedy že se investorům vrátí veškeré jejich peníze včetně úroků, podléhá kromě objektivních skutečností typu dlouhodobý pokles trhu i kvalitě nastavení jejich parametrů ze strany emitenta, a to je bohužel často zneužívané,“ přitakává Kapitán.

Jde o řadu mediálně známých případů z posledních let, kdy si více či méně známé firmy nebo investiční skupiny napůjčovaly prostřednictvím dluhopisů stovky milionů, ne-li miliardy korun, aby jejich byznys za pár let zkrachoval a držitelům dluhopisů v rukou zbyly již bezcenné papíry. „Dobrá praxe se v médiích bohužel tolik neukazuje, přitom tu je. Oficiální data z celého trhu sice nejsou k dispozici, ale kdybych si měl tipnout, většina vydaných dluhopisů v Česku bude bezproblémová a řádně splacená,“ míní Kučera.

Prostřednictvím dluhopisů se standardně financují i největší a renomované investiční nebo developerské skupiny v Česku. Zejména v západním světě mají dluhopisy velkou historii. „V Česku nefungují jako etablovaný investiční nástroj tak dlouho a zatím si s sebou nesou negativní konotace. Snažíme se to změnit a firmám vysvětlovat, proč se jich nemusí bát,“ říká Michal Kapitán.

Zkušenosti právníků z Endors potvrzují, že se kvůli některým nepovedeným a v médiích často propíraným emisím obávají dluhopisů i manažeři velkých zavedených společností, které by se přitom za takový způsob financování vůbec nemusely stydět. „Financování prostřednictvím dluhopisů by pro ně bylo zcela legitimním a funkčním nástrojem. Právě takové firmy by měly začít důvěryhodné dluhopisy vydávat, jen tak se začne zdejší trh měnit a začne se díky tomu měnit i vnímání veřejnosti,“ je přesvědčen Vít Kučera.

Podle zakladatele Endors je to důležité i proto, že dluhopis může vydat prakticky kdokoliv, což je jeho světlá i stinná stránka. Je jedno, zda jste pětimiliardová společnost, nebo skupina, která teprve začíná a nemá za sebou žádný track record. „Zásadní jsou takzvané kovenanty, tedy závazky, kterými emitenti své dluhopisové emise svážou. Je také důležité, zda jsou dluhopisy zajištěné, nebo ne, zda jsou podřízené jiným pohledávkám nebo zda mohou být prostředky z nich využity pouze na konkrétní účely. Už podle toho může investor poznat, jestli to daný emitent myslí vážně,“ říká Kučera.

Regulátor v podobě České národní banky na dluhopisový trh dohlíží především tak, že schvaluje prospekty jednotlivých veřejně nabízených emisí – kontroluje, aby v nich byly vyplněné všechny náležitosti a důležité údaje o firmě, její kondici i plánech, tedy aby si mohl investor udělat dobrý obrázek o tom, co kupuje. ČNB už ale nikterak neřeší kvalitu dluhopisu jako takového. Podle současné legislativy přitom ani nemůže.

Tím, že prospekt schválí, tedy ČNB nedává žádný signál, že je daná firma kvalitní a bude například schopna dluhopis splácet tak, jak slibuje. Někteří emitenti se však snaží schválení České národní banky účelově marketingově využít a prezentují ho tak, že ČNB jejich dluhopisy posvětila, a proto jsou kvalitní. „Tak to ale opravdu není,“ upozorňuje Vít Kučera. Pokud navíc firma vydá takzvanou podlimitní emisi do jednoho milionu eur, nemusí prospekt mít vůbec.

O tom, zda by měla ČNB na trh ještě více dohlížet, se i ve světle padlých dluhopisů z poslední doby vedou debaty, ale podle Michala Kapitána se může relativně rychle – bez čekání na zdlouhavé legislativní procesy – učinit několik jiných kroků, které by dluhopisový trh výrazně zpřehlednily a zlepšily. A to zejména směrem k investorům, kteří teď často nevědí, jaký dluhopis vlastně kupují.

Problémy vidí v Endors dva: ve způsobu distribuce a netransparentnosti. A rovnou nabízí i možné recepty. „Když máte hypotéku, dostanete od banky velmi komplikovaný dokument na desítky stran. Je to v zásadě obdoba dluhopisového prospektu. U hypotéky však navíc dostanete kratší shrnutí, v němž jsou přehledně shrnuté všechny podmínky: kolik jste si půjčili, s jakým úrokem, kolik reálně zaplatíte,“ popisuje běžnou praxi Vít Kučera.

„Dávalo by mi smysl, aby byl takový jednoduchý report i součástí všech emisí dluhopisů a byly v něm shrnuty základní parametry. Je jasné, že desítky stran textu nikdo nečte, ale pokud přehledně uvidím, že dluhopisy vydává firma, která nemá žádný majetek, nepublikuje účetní závěrky a nemá žádné zajištění, bude mi to podezřelé,“ doplňuje zakladatel advokátní kanceláře.

Na blaho klienta se nehledí

Podle pražských právníků by mělo být dlouhodobým cílem všech podobných snah to, aby měl i nepoučený investor šanci pochopit, do jakého instrumentu skutečně investuje a jaká jsou jeho rizika. Tím se dostáváme k druhému problému, který Endors na dluhopisovém trhu identifikují – distribuci. Tedy obchodníky, kteří jednotlivé dluhopisy prodávají na trhu koncovým investorům. „Můžeme se bavit o tom, zda by měla celý trh obecně více regulovat ČNB, ale velký problém vidíme v chování některých distributorů,“ míní Michal Kapitán a upozorňuje na to, že právě tato dluhopisová oblast bývá nejvíce problematická.

Proč? „Už třeba jen proto, že distribuce je jediná ze tří stran emitent, investor, distributor, která neriskuje kromě své reputace vůbec nic. Provize totiž obvykle inkasuje ihned poté, co dluhopis prodá, a už ji vůbec nemusí zajímat, zda investoři své peníze někdy dostanou zpět. Obchodníci pak často dělají všechno možné, aby klienty přesvědčili o tom, že je právě ten dluhopis, co jim nesou, ta nejlepší investice, jakou mohou udělat. Ze svého subjektivního pohledu nemusí řešit míru rizika, respektive je nemusí zajímat, v nejhorším případě ji klientovi dokonce ani nesdělí,“ říká Kapitán.

Člověk si v drtivé většině případů zmíněný stostránkový prospekt nepřečte, a pokud svému obchodníkovi uvěří a nakoupí rizikový dluhopis, může se později dostat do problémů. „Proto si myslíme, že i provize obchodníkovi by měla být uvedena ve zkráceném reportu všech emisí dluhopisů, aby se investor mohl jednoduše přesvědčit o jeho motivaci,“ doplňuje Michal Kapitán.

Provize obchodníků je obvykle smluvená na určitá procenta za každý rok platnosti dluhopisů, ale vyplácena je často ihned po prodeji dluhopisu. „V případě vysokých provizí může obchodník snadno nabýt jedním obchodem stovky tisíc, či dokonce miliony korun, a bohužel to někdy bývá to hlavní, co ho zajímá. Na blaho klienta pak tolik nehledí,“ říká právník Endors.

Právě takový průběh mívají propírané případy dluhopisových krachů, které vrhají na celý instrument dluhopisového financování negativní světlo. Vít Kučera ale upozorňuje, že realita celého dluhopisového trhu je jiná, než jak vypadá při pohledu do médií, a je na něm větší počet emisí od renomovaných společností se správnými parametry, u nichž se pravděpodobnost, že investor nezíská své peníze zpět, významně snižuje.

„Míra rizikovosti se logicky propisuje do míry výnosu. Známe případy, kdy lidé bohužel dávali do dluhopisů, kde jim obchodníci slibovali zhodnocení dvanáct a více procent ročně, i veškeré své úspory s vidinou snadného zbohatnutí. Ale už tak vysoký úrok sám o sobě by vás měl zarazit, pokud vidíte, že jinde na trhu se nabízí výnos maximálně v poloviční výši. Stejně jako u všech jiných investic navíc platí, že byste neměli do dluhopisů dávat veškerý dostupný kapitál, ale správně diverzifikovat,“ dodává Vít Kučera.