V Česku je jen málo firem, které by se mohly poměřovat s velkými investičními fondy v zahraničí, dost možná i proto, že vkládají peníze pouze do lokálních firem. Několik vyjímek tu ale přeci jen existuje, a mezi ně se bezpochyby řadí také Reflex Capital Ondřeje Fryce, internetového podnikatele, který v minulosti založil a úspěšně prodal miliardový e-shop Mall.cz. Nyní Reflex Capital řídí z pozice managing partnera a investuje pravidelně až desítky milionů korun do českých i zahraničních firem. 

Za dvě dekády podnikání a mnoho let v křesle investora toho Ondřej Fryc zažil hodně a postupně se o své zkušenosti dělí i s ostatními. S jeho svolením proto publikujeme příspěvek z blogu Reflex Capital o likvidační preferenci, která je součástí mnoha investičních smluv, a na co si v její souvislosti dát pozor. Pro CzechCrunch Ondřej článek navíc doplnil o další souvislosti.

Valuace. Magické slovo, ke kterému se všichni upínají. Pochází od anglického slova „value“, tedy hodnota. Jde ale skutečně o ohodnocení současné hodnoty společnosti?

Vzpomínám si na ten moment v roce 2007, kdy jsme dostali na Mall.cz term sheet (souhrn podmínek) od velkého zahraničního investora. Valuace byla obrovská. Byli jsme zaslepeni hodnotou, tu další „právničinu“ v dokumentu jsme četli jen na půl ucha. Bylo tam něco jako 2× likvidační preference. „To jsou jen nějaký právnický pindy, likvidovat firmu nebudeme a i kdyby, tak nás to už nebude moc trápit, 2× nula je stejně nula,“ jsme si říkali.

Likvidační preference určuje pořadí a částku, jak jsou vypláceni jednotliví akcionáři, pokud dojde k tzv. „liquidation event“, tedy například – zde přichází překvapení – i k prodeji firmy. Znamená to, že nejdříve dostanou peníze ti, kteří jsou nejvýše v tzv. „liquidation waterfall“ a dostanou tolik, na kolik mají smluvní právo. Teprve potom se rozdělují peníze mezi ostatní.

Ondřej Fryc spolu ze zakladateli studia TopMonks, do kterého Reflex Capital investoval 35 milionů korun

Nedávno jsem viděl startup, který podepsal term sheet s investicí 5 milionů dolarů s ohromující post-money valuací 50 milionů. Konkurenční nabídky byly za 30 milionů dolarů. Háček byl v tom, že těchto 50 milionů se pojilo s „participating 3× liquidation preference“. Slovíčko „participating“ je zde ještě větší „sviňárna“ než ono 3× liquidation preference.

Znamená to, že poté, co tento investor dostane trojnásobek toho, co do projektu dal, tedy 15 milionů dolarů, bude se ještě pro rata (proporčně) podílet svým podílem na tom, co zbude. Při „non-participating“ si může vybrat, co pro něj vyjde výhodněji, jestli pro rata, nebo likvidační preference, ale nemá obojí.

Rozeberme si situace, ke kterým může dále dojít:

Firma se prodá za 100 milionů dolarů: investor dostane 15 milionů a následně ještě 10 % z 85 milionů, tedy celkem 23,5 milionu dolarů (23,5 %) za svých 10 %. Oproti investorovi, který investoval při valuaci 30 milionů dolarů bez likvidační preference (který dostane 5/30*100 = 16,7 milionu dolarů), dostane o polovinu více, ačkoli jeho podíl ve společnosti byl o třetinu nižší (!).

A to je ještě dobré, vezměte si situaci, kdy se zas tak dobře nedaří, firma se prodá „jen“ za 15 milionů dolarů: investor s podílem 10 % dostane vše a ostatní nedostanou nic.

Můžeme tedy shrnout, že „participating“ likvidační preference je velice nestandardní a neférová podmínka. Tu opravdu doporučuji nikdy nepřijmout. A ta normálnější, „non-participating“, by, když už, měla být v nějaké rozumné výši. Pokud majitel věří tomu, že hodnota půjde strmě vzhůru, může se mu vyšší valuace spojená s vyšší likvidační preferencí i vyplatit (například v případě, kdy by se firma prodávala za cenu vyšší než 150 milionů dolarů).

Je to ale obrovské riziko, taková smlouva s ďáblem, protože jakákoli likvidační preference při nízké valuaci znamená, že investor bere vše. Ještě pořád vám připadá valuace to nejdůležitější číslo v term sheetu?