Českým investičním světem znovu hýbou firemní dluhopisy a debata o nich. Zájem v posledních měsících přitáhly dva prominentní krachy – jednak developera Premiot Group, jednak finanční skupiny Fair Credit. Věřitelé, mezi kterými jsou tisíce drobných investorů i známí podnikatelé, postrádají vysoké stovky milionů. Jedním z lidí, kteří dlouhodobě upozorňují, že zdejší trh je přehřátý a že další kolapsy budou následovat, je investor a analytik Martin Dočekal, který je i vydavatelem odborného serveru Dluhopisář.cz. „Dluhopisy nepatří do rukou běžných retailových investorů,“ říká v rozhovoru pro CzechCrunch.

O tom, že korporátní dluhopisy jsou hodně riziková oblast, se diskutuje už dlouho. A pozornost zesílí vždy, když se objeví velké, mediálně zajímavé byznysové pády. K největším, mnohamiliardovým aférám z minulých let patří mimo jiné bankrot Michala Mičky a jeho skupiny C2H, pád fondu Arca Capital finančníka Pavola Krúpy nebo krach společnosti EMTC podnikatele Tomáše Bárty, který stál i u vzniku Bohemia Energy.

V každém z těchto případů včetně aktuálních kauz kolem Fair Creditu a Premiot Group se mezi věřiteli objevili tisíce obyčejných lidí, kterým dluhopisy coby spolehlivou investici doporučili jejich finanční poradci. „Poradci, kteří spadají pod velké poradenské sítě, obvykle dluhopisy nenabízí, protože tyto firmy prodej dluhopisů třetích stran většinou zakázaly. Působí tu ale spousta menších poradenských firem a konzultantů a tam je to pravé eldorádo,“ říká Martin Dočekal.

A v posledním roce prý aktivita těchto poradců hodně stoupla, protože ti, kteří dluhopisy vydávají, jim nabízejí vysoké provize. A pro obchodníky, kterým vypadl kvůli poklesu zájmu o hypotéky důležitý zdroj příjmů, jsou dluhopisy rázem vítaným soustem. „Jde typicky o lidi, kteří v uplynulých letech prodávali hypotéky, tento zdroj příjmů vyschnul a teď se vrhli na dluhopisy, protože u nich dostávají vysoké provize. Podle toho, co slýchám, se jim daří. A jsou schopní získávat hodně peněz,“ dodává Dočekal v rozhovoru pro CzechCrunch.

Dočekal se dluhopisům věnuje více než deset let, pravidelně o nich píše na svém portálu Dluhopisář.cz nebo na profesní síti LinkedIn. Kromě toho pomáhal s emisemi bondů třeba investiční skupině Miton, staviteli fotovoltaických parků Solek Group nebo holdingu RSBC miliardáře Roberta Schönfelda. Pomáhá školit či vzdělávat poradce ze sítí 4fin či Chytrý Honza.

Sám Martin Dočekal, který také začínal jako finanční poradce, dnes říká, že investice do dluhopisů jsou jen pro zkušenější investory. Ostatně má vlastní, byť menší investiční fond. „Prozatím v něm byli zejména přátelé a známí, aktuálně spravujeme zhruba 70 milionů korun. Sbírám v něm to nejlepší z českého dluhopisového trhu. Letos bych ale rád vše posunul na další úroveň. Mám ambici dostat se na 200 milionů korun,“ říká v rozhovoru.

Jak jste se dostal k dluhopisům?
Na finančním trhu jsem od roku 2008 a začínal jsem jako finanční poradce. Byl jsem nejdřív hypoteční poradce, ale postupně jsem zjistil, že mě baví investice a proporadcoval jsem se až k firemním dluhopisům. Dost tomu pomohl jeden z mých prvních klientů, což byl Zdeněk Sobotka a jeho Solek Group, který v roce 2015 řešil financování svých projektů v Chile. Na dluhopisech mě baví právě to, že se potkáte se zajímavými lidmi, kterým pomůžete sehnat peníze a pomůžete jim expandovat. Co víc si přát? A také pomůžete zhodnotit prostředky investorům. Je to nádherná práce, stojím přesně uprostřed.

Kdybyste měl laikovi vysvětlit, co je to vlastně dluhopis, co řeknete? A jak se liší od bankovních financí?
Je to půjčka se všemi výhodami i nevýhodami. Dluhopisy jdou obvykle ruku v ruce s bankovním financováním, minimálně u těch slušných projektů to tak bývá. Máte různé fáze rozvoje firmy a banka typicky uvolní peníze až v určitou chvíli. Třeba u developerů tehdy, kdy mají stavební povolení. Dluhopisy se proto hodí jako doplněk k vlastním prostředkům v počátečních fázích, kdy potřebujete financovat projekt a administrativu. Máte například projekt za 100 milionů korun, banka vám půjčí 70 milionů, dalších 20 milionů dáte ze svého a zbylých 10 milionů získáte formou dluhopisů. S nimi navíc můžete disponovat volněji než s prostředky od banky, kde je spousta podmínek.

Vy tedy pomáháte firmám takové emise dluhopisů vymyslet a nastavit?
Přesně tak. Přijde za mnou podnikatel, který chce vydat dluhopis, a já mu ho ve spolupráci s právníky pomohu navrhnout. Případně ho napojím na vybrané distribuční sítě, které umí dluhopisy prodat. Zároveň za mnou chodí i distribuční sítě nebo právní kanceláře, které ode mě chtějí zpracovat analýzu a mají zájem o informace o dluhopisových emitentech. Chtějí nezávislý posudek, jestli třeba mohou do své nabídky zařadit vybraný dluhopis.

Jaké druhy firemních dluhopisů existují?
První skupinou jsou neveřejné dluhopisy do celkového objemu milion eur. To bývají ty nejrizikovější. Přitom původně se to s nimi myslelo dobře, jen to dopadlo jako vždycky. Vychází z evropské legislativy a jejich základ je logický. Typicky měly dluhopisy umožnit, aby si třeba menší developer mohl transparentně půjčit peníze od známých a kamarádů, prostě od užšího okruhu lidí, ale mělo to nějaké funkční parametry. Taková byla prapůvodní myšlenka. Cílem bylo celý proces udělat co nejjednodušší. Do té doby platilo, že ať jste mířil na koholi, musel jste mít dluhopisový prospekt.

Na ty nejmenší emise už nic takového nepotřebujete?
Stačí stanovit dluhopisové podmínky, připravit pár dokumentů a dluhopisy vytisknete na tiskárně. Je to proces na týden a vyjde na nižší desítky tisíc korun. I mezi těmito takzvanými podlimitními emisemi jsou krásné projekty, ale bohužel přibylo podnikavců, kteří si to pletou s rizikovým kapitálem a půjčují si peníze, aby si vyzkoušeli, jaké to je podnikat. A to je špatně.

Když chcete vybrat více než milion eur, musíte už mít dluhopisový prospekt, vysvléct se před investory do naha a jít do celkem velkého detailu. Prospekt schvaluje Česká národní banka, ale je zásadní, že jde pouze o formální schválení, zda jste zveřejnili vše, co jste měli, a jestli jste uvedli všechny rizikové faktory. ČNB nezkoumá byznysový plán ani nic podobného. Pak už neplatí žádné omezení, můžete si jít pro 100 milionů i pro deset miliard. Na uvážení firmy, která dluhopisy vydává, pak ještě je, jestli bude chtít, aby s bondy šlo obchodovat na burze.

Firmy často otevírají velké, mnohamiliardové dluhopisové programy, ale vyberou v nich třeba jen pár stovek milionů…
To je možné a je to zcela legitimní přístup. ČNB totiž schválí dluhopisový program, který říká, kolik peněz a do jaké doby můžete vybrat. Je na vás, jak si to rozdělíte, přičemž podmínky jednotlivých emisí se mohou lišit. Není nic překvapivého, když prospekt hovoří o miliardě, ale firma upisuje třeba jen nižší stovky milionů korun. Když už podstoupila proces povolení, tak si většinou chce nechat volnější manévrovací prostor. V tomto případě se už totiž bavíme o nákladech na přípravu v řádu stovek tisíc korun a zabere to několik měsíců.

Kdy se trh s dluhopisy začal kazit a přišli na něj ti podnikavci, o kterých mluvíte?
Na samotném trhu se nic zásadně nezměnilo, akorát se k němu upne větší mediální pozornost, když se stane nějaký průšvih. A ty se teď staly a další ještě určitě přibudou. Množství problematických dluhopisů narůstá. Souvisí to hodně se změnou tržní situace, kdy náročnost dluhového financování narůstá.

Proč právě teď?
Pokud nejste úplně hloupý podnikatel, dokážete celkem účinně oddalovat, než se přijde na neúspěch dluhopisové emise. Peníze na to, abyste vyplatil kvartálně úroky věřitelům, většinou nějak seženete. Problém nastane, když máte splatit jistinu. Teprve pak vyjde najevo, že jste na dně. Typicky bývají dluhopisy tříleté nebo pětileté a drtivá většina dluhopisového trhu vznikla mezi roky 2018 až 2020, tehdy to explodovalo. Jelikož teď nabíhá splatnost těchto dluhopisů, bude postupně vyplouvat na povrch, kolik z těch projektů bylo a je mizerných.

Vy často na takové projekty upozorňujete dopředu. Jak na to přicházíte?
Nemusíte být geniální. Stačí se podívat na výsledky firmy v čase. Pokud nebyla schopna generovat prostředky ani na svou dluhovou službu, natož zisk v době, kdy se dařilo, je jasné, že ve chvíli, kdy má vracet peníze, nebude mít z čeho. Zároveň se ke mně už dnes schází řada informací z trhu.

Ony to jsou nejčastěji různé developerské projekty, ne?
Ano, typicky to bývají realitní projekty, ale pokud je někdo použil jako doplněk k vlastním a bankovním financím, neměl by to být žádný problém. Ten nastává, jestliže někdo použije dluhopisy jako rizikový kapitál. Jsou to často rádoby investiční skupiny, které vyrostly jen na dluhopisech. Podle mě nemají moc šancí novou ekonomickou situaci na trhu ustát. Dluhopisy jsou totiž velmi drahý finanční nástroj. Jestliže dnes v bance dostanete úrok kolem sedmi procent, dluhopisy mají dvouciferné úroky.

Jak takové rizikové dluhopisové investiční skupiny fungují?
Často se uchylují k reportování falešných číslech. Nebo minimálně říkají, že mají projekt třeba za dvě miliardy korun, ale když se podíváte blíž, zjistíte, že mají jen pozemek, navíc bez potřebných povolení. Takže ta miliardová hodnota je optimistický odhad do budoucna, v daný moment projekt takovou hodnotu ani náhodou nemá. Další problém je, že podobné skupiny vyhlašují, že vybírají miliardu na miliardový projekt. Reálně ale získají 100 milionů, ze kterých navíc aspoň deset procent zaplatí jako provizi finančním zprostředkovatelům. A ze zbylých 90 milionů platí kanceláře, zaměstnance a často i svůj dost nákladný životní styl. Zapomínají, že to nejsou jejich vydělané peníze, ale že to jsou půjčené a docela drahé peníze.

Jak tedy k dluhopisům přistupovat jako investor?
Firemní dluhopisy jsou relevantní investiční nástroj a na trh patří, ale ne do rukou běžných investorů. Ideální je, když firmu a její management znáte. Než do dluhopisu investujete, měl byste si prověřit, že společnost má nějakou historii, že tam nejsou škraloupy, že má klasickou strukturu řízení a není to show jednoho člověka, že existuje realistický byznysový plán. Pokud si tohle všechno jste schopný poskládat, a ještě byznysu dané firmy rozumíte, pak beze všeho investujte. I tak by to ale ve vašem investičním portfoliu nemělo být víc než pět procent.

Dluhopisy často prodávají finanční poradci, případně celé sítě. Na ty bych si měl dát pozor?
Situace se i mezi zprostředkovateli lepší, i tak bych ale úplně nedoporučoval spoléhat na poradce. Zejména proto, že to nebývají analytici, kteří by danému dluhopisu a emitentovi podrobně rozuměli a dokázali rozpoznat, zda je to bezpečná investice. Je lepší vycházet z toho, co kupují dluhopisové fondy, a spolehnout se, že v nich už sedí někdo dost chytrý, kdo prvotní kontrolu udělal za ně. Důvěryhodné jsou také dluhopisy, které nabízejí banky, to jsou většinou burzovně obchodované dluhopisy od velkých firem.

Jinými slovy, pro obyčejného investora, který chce investovat nízké částky, dluhopisy nejsou.
Firemní dluhopis je vhodný pro zkušenější investory. Když máte milion korun, můžete z něj mít 100 tisíc v dluhopisech. Do rukou retailu ale nepatří.

Některé firmy dávají zprostředkovatelům za prodej dluhopisů provizi přes deset procent.
To už je opravdu moc. Když jsem začínal, počítalo se v nákladech kapitálu s provizí ve výši půl procenta za každý rok splatnosti, tedy 1,5 procenta za tříletý a 2,5 procenta za pětiletý dluhopis. Dnes jsou provize i čtyřnásobné. Obvykle to jsou ochotné platit ty firmy, které prodávat dluhopisy hodně aktivně potřebují.

Platí, že čím větší provize, tím větší bychom si měli dávat na daný dluhopis pozor?
Do určité míry to tak je. Platí ale, že poradci, kteří spadají pod velké poradenské sítě, většinou dluhopisy nenabízí, protože tyto firmy prodej dluhopisů třetích stran většinou zakázaly. Právě po zkušenostech s prvními aférami. A pokud je dovolí nabízet, jsou to dluhopisy, které prošly nějakou kontrolou a skóringem. Samozřejmě se stává, že někteří poradci to porušují a obcházejí centrálu.

Zároveň u nás ale působí spousta menších poradenských firem a konzultantů a tam je to pravé eldorádo. Jde typicky o lidi, kteří v posledních letech prodávali hypotéky, tento zdroj příjmů vyschnul, a teď se vrhli na dluhopisy, protože u nich dostávají vysoké provize. Podle toho, co slýchám, se jim daří a jsou schopní získávat hodně peněz.

Co když firma vydává nové dluhopisy, aby z nich splatila ty předchozí?
To byl jeden z hlavních důvodů, proč jsem zakládal Dluhopisáře. Ve velkém byznysu je to standardní prvek, není na něm nic špatného. Jenže když novou emisi kvůli refinancování dělá J&T nebo CPI, kterým vyjde devět z deseti projektů, je to rozdíl oproti nové emisi firmičky s bilanční sumou maximálně v pár desítkách milionů a jediným projektem na papíře, který navíc ještě ani nezačal vydělávat.

Proto na takové případy upozorňujete na Dluhopisáři?
Štve mě, když si dluhopisoví emitenti pletou dluhopisy s rizikovým kapitálem. Tak to nemá být. Před pár lety by mě nenapadlo, co všechno se dá s dluhopisy vymyslet. Největší průšvihy bývají, když lidé, co dluhopisy vydávají, neznají základní pravidla finančního řízení. Na dlouhé projekty se standardně půjčují dlouhé peníze. Když si na dlouhé projekty půjčuji krátké peníze, je to nesmysl a nemůže to vyjít. Existují borci, kteří za to pak stavějí farmy, sází lesy nebo investují do pseudovodíkových technologií a myslí si, že jsou nový Elon Musk. Ne všechny takové firmy jsou naštěstí obchodně úspěšné, ale i tak každý milion, který vyberou, je špatně. Často si pomáhají marketingem se známými osobnostmi nebo sportovci, díky kterým vytvoří zdání, že je vše legitimní.

Co nás v tomto ohledu na dluhopisovém trhu ještě čeká?
Čeká nás mnoho smutných příběhů. Jakýkoliv krach mě trápí, hlavně kvůli investorům, kteří do toho vstupovali s dobrou vírou, ale bohužel to k vývoji patří. Postupně dojde k obrodě, trh se vyčistí od různých podnikavců a zůstanou jen podnikatelé, kteří umí dluhopisy používat. Celý trh se zprofesionalizuje, dluhopisy se od důvěřivých tetiček a babiček přesunou k profesionálnější distribuci a fondům. Drtivá část stávající distribuce musí skončit. Podobné to bylo v USA v 90. letech, trh tam fungoval stejně a pak to všechno popadalo. My to zažíváme teď.