Vstup automobilky Porsche na burzu na konci září měl parametry velkého úspěchu. Úpis akcií v době, kdy téměř všechno padá, se zdál jako velký risk, který ale vyšel na výbornou. Hodnota firmy se nyní pohybuje kolem 80 miliard eur, což je podstatná část valuace celého Volkswagenu, pod nějž Porsche spadá. Vznikl tak zajímavý paradox – při určitém pohledu by se totiž dalo říct, že Audi a Škodovka, další značky koncernu, jsou vlastně zdarma. Podle Pavla Hadrouška z Fio banky to ukazuje, že by si Volkswagen na trzích zasloužil vyšší ohodnocení.

Pavla Hardouška, makléře Fio banky a jednoho z matadorů zdejších kapitálových trhů, na Twitteru sleduje přes sedm tisíc lidí. V investorské komunitě tak patří k výrazným hlasům. Minulý týden v reakci na vstup Porsche na burzu sdílel příspěvek s originálním postřehem: „Tak Bloomberg odhaduje hodnotu #Lamborghini na 15 mld. eur (+ Bentley na 12 mld. eur). Podle logiky trhu, resp. současné tržní kapitalizace #volkswagen (76 mld. eur) je tak hodnota značek VW, Audi a Škoda záporná.“ CzechCrunch ho proto požádal, aby svůj tweet rozepsal a vysvětlil čtenářům, jak rozumět tomu, že Porsche, které je ovládané Volkswagenem, má větší cenu právě než Volkswagen, který ho ovládá.

***

Když v březnu roku 2021 zveřejnil Volkswagen plán strategie v oblasti elektromobilů, byl na vývoj jeho akcií pěkný pohled. S tržní kapitalizací přes 130 miliard eur se stal nejhodnotnější firmou v německém indexu DAX, tehdejší šéf VW Herbert Diess navíc prohlásil, že podle jeho názoru je hodnota koncernu 200 miliard. Investorům se zalíbil plán sesadit z trůnu amerického výrobce Tesla, VW hodlal podle strategie v roce 2025 vyrábět ročně dva až tři miliony plně elektrických vozů. A v roce 2030 měla do kategorie EV spadat plná polovina vozů z jeho produkce.

Střih, je říjen 2022 a o společnosti VW se opět píše. Tentokrát však v záři reflektorů není mateřská společnost, ale její dceřiná značka Porsche. Vedení koncernu (rozuměj rodinné klany Porsche a Pïech, které vlastní nadpoloviční většinu akcií Volkswagenu) rozhodlo o IPO Porsche, tedy o uvedení části jeho akcií na veřejné trhy. Byl to bezesporu odvážný krok, když se Evropa potýká s vážnou energetickou krizí, rostoucí inflací a hrozící hlubokou recesí. Globálně se moc nových vstupů na burzu neděje v důsledku propadů na akciových trzích a například hodnota akcií VW je proti jarním maximům z roku 2021 o polovinu menší…

Přesto všechno bylo IPO Porsche úspěšné, v Německu šlo o největší veřejnou nabídkou od uvedení akcií Deutsche Telekom v roce 1996 a v evropském kontextu to bylo největší IPO od roku 2011 (vstup Glencore). Přes některé skeptické názory se akcie Porsche upsaly v horním pásmu 76,50 až 82,50 eura. Navíc první dny obchodování přinesly další růst akcií a týden po veřejné nabídce předstihla hodnota Porsche (tržní kapitalizace přes 82 miliard eur) dokonce velikost mateřského koncernu Volkswagen (77 miliard eur).

Porsche se tak stalo nejhodnotnější evropskou automobilkou. A stačí mu k tomu 300 tisíc prodaných vozů za rok, zatímco koncern Volkswagen prodává za rok 10 milionů aut. Burzy někdy mívají svoji vlastní logiku a zde je patrné oceňování větších marží a silné značky. Je důležité zmínit, že i po IPO vlastní Volkswagen nadále 75procentní podíl v Porsche. Takzvaný free float akcií Porsche na burzách je totiž pouze 7,5 procenta a 12,5 procenta získaly rodiny Porsche a Pïech (plus zbytek nakoupili tradiční dlouhodobí investoři z Kataru a Norska). Navíc z IPO nabídky přijde akcionářům VW výplata dividendy 19 eur v lednu 2023.

S trochou nadsázky se dá říct, že hodnota akcií Volkswagenu se stala matematickým rébusem. Proč? Po odečtení podílu Porsche a příchozí dividendy totiž zjistíte, že značky v koncernu jako Audi, Lamborghini či Škoda máte vlastně zadarmo.

Možná i proto nový kormidelník v čele VW (a současně i Porsche) Oliver Blume zadal domácí úkol, aby ostatní značky koncernu pracovaly na plánu pro hypotetické IPO. Jakési virtuální akciové příběhy. Tréninková cvičení mají vést generální ředitel a finanční ředitel každé značky. Výsledky by měly být prezentovány na dni kapitálových trhů VW v roce 2023.

Třeba hodnota značky Lamborghini by při provozním zisku 400 až 500 milionů eur mohla být 10 miliard eur. Možné IPO Lamba se už řešilo před dvěma lety, nakonec k němu ale nedošlo. Pokud bychom takto postupovali i u ostatních značek (VW, Audi, Seat, Škoda, Bentley, MAN), došli bychom k závěru, že teoretická hodnota celého koncernu se pohybuje v úrovních převyšujících číslo 200 miliard eur, které před rokem a půl zmínil předchozí šéf Diess. V přepočtu na akcii se tak můžeme dostat do úrovní 300 až 400 eur za jednu.

Co pak způsobuje výrazný diskont akcií Volkswagenu, jež se nyní obchodují kolem 170 eur u kmenových akcií a 130 eur u preferenčních akcií na burze? V první řadě je třeba zmínit, že automobilky jsou na trzích nyní levnější zboží obecně (s výjimkou Tesly). Cyklická povaha podnikání, krize v dodavatelském řetězci, dlouhotrvající nedostatek čipů, dramatický růst nákladů a proti tomu stojí spotřebitel s klesajícím disponibilním příjmem. Finanční ukazatel známý jako EV/EBITDA (hodnota společnosti vydělená ziskem před daněmi a odpisy) se u koncernu VW pohybuje na úrovni 1,5násobku a patří k dolnímu mantinelu v sektoru.

Není ale výjimkou, v tomto případě je trh nejvíce skeptický u automobilek Stellantis (0,8) či Renault (0,7). Posledně jmenovaná se alespoň neobchoduje se započtením svého podílu v Nissanu (43,4 procenta) pod srovnatelnou tržní kapitalizací. Americké značky Ford či GM jsou nyní na burzách k mání alespoň za 2,6násobky ukazatele EV/EBITDA. Lépe je na tom prémiovější BMW (4,5x), ale taky Hyundai (10x) či Toyota (11,9x). Jako z jiné planety působí ocenění Tesly (52násobek EV/EBITDA). Silné peněžní toky a chuť VW směrem k elektromobilitě by každopádně měly přivést skeptické investory k názoru, že VW je „hodno“ vyšších násobků EV/EBITDA.

Loňská nedostatečná nabídka vozů (globálně se odhaduje díra 20 až 25 milionů aut) by měla být polštářem pro automobilový sektor jako celek i v případě ekonomického propadu v roce 2023. Především od evropského sektoru se téměř nic nečeká. To by mohlo být zajímavým vstupním bodem pro akcie automobilek, které se obchodují na nejnižších poměrových úrovních v jejich historii (byť sektor čeká v příštích letech zemětřesení). A proč nezačít třeba u VW, kde existuje motivace dát tématům kapitálového trhu větší relevanci a jako třešničku na dortu máte zvláštní případ, prémiovou značka Porsche v 75procentním vlastnictví?

A že se obchoduje Porsche na burze proti Ferrari s 60procentní slevou jsem už říkal…?