Situace na e-commerce trhu byla před rokem docela jiná, než je teď. V plném proudu byla další pandemická vlna a provozovatelé e-shopů tak zpravidla nevěděli, kam mají dřív skočit. Optimistickou náladou se nechalo příliš zlákat i polské Allegro, které koupilo českou Mall Group za částku, která přesáhla hranici dvaceti miliard korun. Jenže tvrdě narazilo.

Že je něco špatně, se již dalo vyčíst z burzy – v průběhu letošního roku poslali investoři akcie Allegra o čtyřicet procent dolů. Samotná společnost teď v podstatě přiznala, že nakoupila draze, a odepsala z Mallu účetně polovinu jeho hodnoty. Proč se tak děje, vysvětlil v podcastu Weekly analytik společnosti Cyrrus Tomáš Pfeiler.

Načasování transakce podle něj bylo nešťastné, protože se život vrátil k normálu o dost rychleji, než se původně čekalo. „Znovu se ukázalo, že řada lidí má stále ráda i fyzické nakupování. Investoři měli jakési růžové brýle a přecenili perspektivu online sektoru,“ analyzuje Pfeiler.

Proč se v první řadě Allegro o Mall Group zajímalo?
Allegro je jeden z nejvýznamnějších hráčů v e-commerce ve střední Evropě. Je to platforma, která inkasuje poplatky za to, že zprostředkovává prodeje řady různých produktů. Vždy, když se uskuteční podobné transakce, jde hlavně o synergie, které přináší. Posílili tím určitě pozici v Česku. Ta akvizice dávala smysl jak strategicky, protože Mall je větší hráč, tak po stránce úspor. Přinést měla nemalé snížení nákladů, což by logicky znamenalo nárůst zisku.

Ta transakce za více než dvacet miliard byla oznámena loni na podzim. Byl to podle vás dobře načasovaný obchod?
Po bitvě je každý generál, ale když už máme ten luxus se na celou situaci podívat zpětně, tak můžeme říct, že to načasování bylo nešťastné. Allegro nakupovalo ve chvíli, kdy valuace e-commerce firem byla vysoká, ale zároveň už byla lehce v sestupném trendu. Mysleli si tedy nejspíš, že koupi načasovali dobře. Nicméně konec roku 2021 můžeme stále považovat za jakousi bublinu, v níž panovala až excesivní euforie po e-commerce firmách.

Covid znamenal, že se všem e-commerce hráčům zrychlil růst výnosů tak rychle, že by to za normálních okolností trvalo třeba pět let. Mnozí čekali, že tento trend bude stálý, teď se ovšem ukazuje, že byl přechodný. Byla to jen takzvaná pandemická dividenda – a ta už se stává jen vzdálenou vzpomínkou.

Situaci, kterou popisujete, jsme mohli vidět v Česku. Jak to ale bylo ve světě?
Myslím si, že to byl fenomén globální. Investoři se mohutně pouštěli do nákupů. Nezapomínejme, že v březnu 2020 se říkalo, že budou dva roky permanentní lockdowny. Jakoby se čekalo, že to, co vidíme dodnes v Číně, bude probíhat také v západní ekonomice. Pokud by tomu tak bylo, tak by to možná s e-commerce vypadalo úplně jinak. Ale znovu se ukázalo, že řada lidí má stále ráda i fyzické nakupování. Myslím, že investoři měli jakési růžové brýle a přecenili perspektivu sektoru.

Pojďme tedy do současnosti, kdy už nejspíš Allegro ty růžové brýle sundalo. Rozhodlo se účetně odepsat asi polovinu hodnoty Mallu. Jak a proč se vlastně firma k takovému kroku uchýlí?
Většinou je účetnictví do značné míry zpožděné oproti akciím a ne vždy úplně dobře reflektuje, co přesně se ve firmě děje. Kurz akcií Allegra se celý tento rok nachází ve volném pádu. Hrají v tom samozřejmě roli i současné makroekonomické trendy, ale zároveň se objevila zpráva, že se na polském trhu chce ve větší míře angažovat americký eBay. To by samozřejmě dokázalo Allegru způsobit ekonomickou bolest.

V účetnictví tento pád ale doposud zahrnutý nebyl. Právě proto přišel krok, kterému se říká impairment. Cílem je zachytit reálnou hodnotu akvírovaných aktiv, která se změnila kvůli tomu, že Allegro prostě přeplatilo. Trh už ale s něčím takovým počítal průběžně. Víceméně je to účetní operace, která potvrzuje, že se trh nezmýlil.

Finanční ředitel Allegra Jonathan Eastick pro Hospodářské noviny tvrdí, že pokles hodnoty Mallu je do značné míry ovlivněný českou makroekonomikou. Je to podle vás validní argument, nebo se Allegro snaží spíš vymluvit?
Tak samozřejmě nikdo nechce přiznat, že udělal špatnou akvizici. Částečně ten argument validní je, ekonomika zpomaluje, je tu inflace. Je to ale jen jedna strana rovnice. Ta druhá je, že Allegro zkrátka nakupovalo draze. Další rovinou ale je, že zde máme rostoucí náklady. E-commerce se rozhodně potýká s nedostatkem pracovníků, ale jsou pro ni problém i věci jako rostoucí ceny energií a pohonných hmot. De facto je tak ten byznys drcený jak na straně výnosů, tak na straně nákladů.

Může zásadní pokles hodnoty Mallu nějak ovlivnit českou e-commerce? Pokud jeden z největších hráčů na trhu najednou ztratí polovinu hodnoty, neztratí třeba investoři důvěru v celý trh?
Funguje to naopak. Tím, že se ukazuje e-commerce jako méně perspektivní a že platí všechna rizika, které jsem popsal, snižuje se hodnota firem. Ale důležité je si uvědomit, že v tomto případě jde skutečně jen zachycení. Je to specifikum soukromých firem. Kdyby byl Mall sám o sobě veřejně obchodovatelnou společností, tak by pokles byl vidět postupně.

Soukromé firmy jsou oceněné jen podle poslední akvizice velkého hráče nebo posledního investičního kola. Dokud si ale nedojdou pro peníze v rámci nového kola, tak můžete žít v tom, že má valuaci větší. Nicméně si myslím, že každý, kdo je v e-commerce, chápe, že by se dneska žádná firma neprodala za takovou cenu jako na konci roku 2021.