Dvaadvacet miliard korun mu říká pane, ale miliardářem není. Ján Hájek už patnáct let řídí investiční fond Top Stocks, který spadá pod Erste Asset Management a je s více než 80 tisíci podílníky největším na tuzemském trhu. Patří také k nejúspěšnějším – od svého vzniku v roce 2006 narostl o 260 procent.

Investiční matador Ján Hájek primárně investuje do amerických akcií, zaměřuje se na farmacii, technologie nebo spotřebitelský průmysl. Ty nejžhavější akciové tituly, o kterých denně píší média, nicméně v jeho portfoliu nenajdete.

„Ne že bych nechtěl mít sexy a trendy firmy v portfoliu, jenže ve chvíli, kdy je něco sexy, vidí to všichni. A pak je těžké se odlišit a opravdu vydělat,“ říká padesátiletý Hájek v rozhovoru pro CzechCrunch, který je součástí našeho investičního speciálu.

Na burzách teď nešlo uniknout nástupu automobilky Rivian, která ve valuaci překonala Ford nebo GM. Co jste tomu říkal?
Samozřejmě to sleduji. Věřím, že elektromobilita je cesta budoucnosti, zrovna na příkladu Rivianu je ovšem vidět i to, že na trhu je zkrátka opravdu hodně peněz. Investoři až moc snadno extrapolují z jednoho úspěšného příběhu na druhý. Zapomínají ovšem na to, že každý úspěšný příběh provází spousta neúspěšných. S trochou nadsázky se dá říct, že úspěch firem jako Tesla nebo Amazon je dlážděný mrtvolami dávno zapomenutých konkurentů.

Startupům typu Rivian nevěříte?
Bude přibývat konkurence, tradiční automobilky nestojí na místě. Jasně, Tesla nebo Rivian jsou spíše technologické firmy, v řadě ohledů připomínají počítačové společnosti, ale nepodceňoval bych inženýrskou zručnost Fordu nebo Volkswagenu. Ostatně i u Tesly platí, že jestli se jí něco dá vyčítat, je to právě pořád ještě nedostatečná kvalita zpracování.

A co tedy mánií kolem Rivianu žene vpřed? Hledání druhé Tesly nebo i sázka na zelenou budoucnost?
Za mě jednoznačně vidina dalšího úspěchu, jako je Tesla. A to v kombinaci s mimořádným množstvím peněz v oběhu. Hodně mi to připomíná konec 90. let a internetovou bublinu. Tehdy se také říkalo, že přichází nová éra, že staré poučky už neplatí, že hledět na ekonomické ukazatele je nesmysl, že fundamentální analýza se přežila… Všechno tohle slýcháme i teď. Jenže moje zkušenost, a už jsem toho za těch více než 20 let zažil dost, je, že nakonec stejně rozhodne cashflow a ocenění dané společnosti.

Vyhýbáte se tomu, co je příliš módní?
Investoři, kteří tento optimismus pohání, se rozhodují na základě denních zpráv. Možná dokonce jen podle titulků. Podle nich nakupují, nespoléhají se na tvrdá data, ale sází na nějaké momentum a že vydrží. Proto se této mánie radši neúčastním. Ani bych nemohl, protože je to stejné, jako kdybych chtěl hrát fotbal na ragbyovém hřišti. Hraju podle úplně jiných pravidel. Kdysi se říkalo, že čtyřicetinásobek ziskovosti je už extrémní prémie. Jenže nyní vidíme společnosti, které se obchodují při ceně čtyřicetinásobku tržeb.

Nebo tu máte firmy právě jako Rivian, které ještě ani žádné tržby nemají, ale investoři si je už cení na více než 100 miliard dolarů.
Je to tak. Na druhou stranu já léta investuji do biotechnologií a tam se dají najít určité paralely, protože když vyvíjíte lék, také nemáte žádné tržby, pálíte peníze, všechno směřuje do vývoje a všechno se obchoduje na základě nějakého budoucího vývoje. Rozdíl je ale v tom, že u léku, pokud se na trh dostane, v podstatě není pochyb, zda se bude prodávat.

Je nemoc? Není lék? Tak máte jasnou poptávku. Byznysový model je v takovém případě velmi předvídatelný a uchopitelný. Jenže u elektromobilů něco takového lze určit jen složitě, investice do Rivianu a dalších je proto velmi riskantní. Jak bude trh vypadat za 10 let? To nikdo pořádně neví. U léků to ale předpovědět lze, platí tam přísná regulace, patenty, embarga…

Ani Tesle nevěříte?
Samozřejmě u ní je situace jiná, už to není začínající podnik. Pár neznámých tam ale je. Například jestli bude mít marže jako automobilka, nebo jako technologická firma. Jde o zásadní rozdíl – automobilky mívají marži kolem 10 procent, technologické firmy i několik desítek procent. A když se podívám na valuaci Tesly, tak nacenění odpovídá technologické firmě, ale marže má jako hodně průměrná automobilka. Říkám si, jaké překvapení nám ještě Tesla přinese? Čím si ospravedlnit tak velkou hodnotu?

Vy jste v době burzovních aplikací typu Robinhood a drobných investorů mileniálů, kteří nakupují podle nálady a titulků, vlastně takový dinosaurus.
Co vám mám povídat… Snažím se hrát na písečku, kde se ještě hraje podle mých pravidel. Ale není to snadné. Zároveň si ale pamatuju, že když jsem byl poprvé v USA někdy těsně po roce 2000, všude běželo CNBC a Bloomberg, lidé běžně řešili burzovní dění. I tehdy ho poháněly velmi podobné zdroje a peníze jako dnes a jsem si jistý, že zkušení investoři i tehdy kroutili hlavou jako já teď.

Problém byl v tom, že internetová bublina se netýkala jen společností, které dělaly e-shopy, ale rozlila se i mimo. Podívejte se na Microsoft nebo Cisco, kterým pak trvalo řadu let, než se dostaly tam, kde byly před splasknutím. A za všechno mohla bublina. Když pak všechno kolem roste, je těžké tomu odolat. A pokud takové tituly nemáte v portfoliu, jste ostatním za blázna. Pamatuji se, že v letech 1998 a 1999 se hodně řešilo, zda už Warren Buffett neztratil své kouzlo.

Přesně to se objevuje i v posledních letech.
Právě. A přitom to byl on, kdo na dění z před 20 let nejvíc vydělal. Je to hodně podobné. Je ovšem pravda, že ziskovost amerických firem je nyní o dost výš, než byla dřív. Zároveň je v burzovních obchodech započteno hodně optimismu.

Ani nemáte svrbění něco z toho technologického šílenství zachytit a naskočit na něj?
Nedá se říct, že bych technologické firmy v portfoliu neměl, dlouho jsem držel Apple, byl tam i Microsoft nebo Facebook, stále mám výrobce mikročipů. Pro mě je rozhodující, abych firmě a tomu, co dělá, rozuměl. Když do něčeho nastupujete s tím, že akcie je drahá a jen spoléháte, že dál poroste, kdy poznáte, že už je vrchol a máte prodat?

Jak o nových investicích přemýšlíte?
Já jsem placený za to, abych klienty provedl s co nejmenším rizikem světem investic. Budoucí výnos akcií je vždycky adekvátní cena za podstoupené riziko, takže musím riskovat, pokud si chci sáhnout na vyšší zisk. Já ale chci jít do akcií, kde mě to v případě neúspěchu nebude tolik bolet. Když jdete někam, kde je velká míra optimismu a ono to nevyjde, obvykle jsou ztráty mnohem větší.

Proto hledám spíš akcie, kterým moc lidí nevěří, ale já jsem přesvědčený, že tam je dlouhodobý fundament a že akcie je podhodnocená a půjde nahoru. Zrovna nedávno jsem si dělal statistiku. V portfoliu mám 25 společností a za těch 15 let, co se o fond starám, jsem v něm udělal jen 60 změn.

Máte v něm některé firmy celou dobu?
Ano, jsou tam dvě společnosti, které stále držím – jedna je BioMarin Pharmaceuticals a druhá Silicon Motion, což je polovodičová společnost. Ale ještě k té statistice. Poměr titulů, které byly v plusu a které v mínusu, je 62 ku 38 procentům. Některé věci se mi nepovedly. Ale mám deset společností, které držím déle než deset let a které tvoří podstatnou část výnosů fondu.

Mám celkem velkou trpělivost a rád si počkám na celý příběh. Investování je specifické a určitě to není něco jako stavění domů, které když postavíte, tak prostě stojí. U investování vám ten dům občas spadne a co hůř, vezme s sebou i pár dalších. Tomu se nejlépe vyhnete, když budete ignorovat extrémně optimistické tituly, jako je teď třeba Rivian. Nebo i Tesla.

Když to řeknu ošklivě, tak co je sexy, není pro vás.
Já chci mít v portfoliu akcie, které budou sexy za 10 či 15 let. Pak budu za vítěze. Třeba do Starbucks jsem investoval, když nebyl ani zdaleka tak rozšířený a známý jako teď, ale já v něm viděl podobný potenciál, jaký měl McDonald’s. A to je přesně to, co hledám. Ne že bych nechtěl mít sexy a trendy firmy v portfoliu, jenže ve chvíli, kdy je něco sexy, vidí to všichni. A pak je těžké se odlišit a opravdu vydělat.

Máte příklad?
Mám. Na podzim roku 2011 jsem koupil Apple, když se obchodoval při ocenění desetinásobku ziskovosti. Tenkrát zemřel Steve Jobs a všichni si mysleli, že Apple bude druhá Nokia. Desetinásobek zisku opravdu říkal, že akcie už nikam fundamentálně neporoste. Během sedmi let, po které jsem Apple držel, ziskovost vzrostla o 150 procent. A dramaticky se pohnulo i ocenění firmy, což pro mě byla třešnička na dortu. Ano, nezopakovalo se to, co se odehrálo mezi roky 2006 a 2011, kdy zdvojnásobili zisk každý rok, ale byl jsem přesvědčený, že nulový růst je chybný předpoklad. Viděl jsem příležitost a šel do ní.

Už ho v Applu nevidíte?
Prodal jsem ho, protože jsem v něm už takový potenciál neviděl. Obchoduje se na valuaci třicetinásobku zisku a je otázka, jestli opravdu dalších deset či patnáct let poroste dvouciferným tempem. Sám Apple používám, rozumím mu, ale cítím, že pro něj je a bude čím dál těžší přijít s něčím, co způsobí podobný poprask jako svého času iPhone nebo iPod. Pro Apple jsou pořád telefony dominantním zdrojem příjmů, jenže mobily už má celý svět.

Jdou do služeb.
Ano, to je pravda a příjmy ze služeb jim rostou. A možná tahle sázka vyjde. Ostatně Microsoftu se to povedlo. Vzpomínám si, že jsem na něj dlouho pohlížel jako na firmu, která vyrábí Windows a Office, které jsem z práce znal, ale cítil jsem, že pro mladou generaci to není. Nevěřil jsem mu.

Jenže pak Microsoft objevil cloud, výrazně změnil svůj byznysový model a já si ho najednou běžel koupit, protože jejich budoucnost mi začala dávat investičně smysl. Z firmy, která byla úzce spjata s počítači a vstup do mobilů jí nevyšel, se dokázala přeorientovat a prosadit ve virtuálním prostředí. A opět jako v případě Applu to byla dobrá a úspěšná sázka. Tohle jsou příběhy, které hledám.

Ale ani Microsoft už v portfoliu nemáte.
Prodal jsem ho loni, ale důvod nebyl v tom, že bych si myslel, že už neporoste. Dokonce si myslím, že bych se k Microsoftu v budoucnu mohl jako investor vrátit. Důvod, proč jsem se Microsoftu zbavil, byl v tom, že pandemie a s ní spojený propad na trzích vytvořily mnoho nových příležitostí, které se mi zdály větší než u Microsoftu.

Letos jste něco objevil?
Letos jsem neudělal v podstatě žádný obchod. Ale jsou segmenty, kam se dívám neustále – technologie, farmacie, spotřebitelský sektor. Hlavně letos jsem se hodně koukal na softwarové firmy, dost mě zaujala například společnost UiPath. Obecně v této části vidím několik velmi zajímavých podniků, které jsou a budou lídři v tom, co dělají.

A proč jste do nich ještě neinvestoval?
Odrazuje mě, že jejich ocenění je stále hodně vysoko. Víte, investování je mravenčí práce, kdy se léta na něco připravujete a čekáte na ideální moment. Ty často přijdou ve chvílích panických výprodejů. Na to se připravuji.

Vy jste se jako investor vždycky hodně věnoval biotechnologiím a lékům, že?
To trvá, covid ukázal, jak důležitá oblast to je. Začal jsem se ale víc dívat na diagnostickou část byznysu.

Proč to máte tak rád?
Když sestavujete koncentrované portfolio, je velmi výhodné v něm mít farmaceutické akcie. Mám tuto oblast rád kvůli její unikátnosti. Když se něco velkého povede v softwaru, naskočí na to řada firem. Jenže to se u léků stát nemůže, když objevíte medikament proti určitému typu rakoviny, ochráníte ho patentem a nikdo jiný ho nemůže používat. Navíc s dobrým lékem většinou přijdete nezávisle na ekonomice a na tom, co se ve společnosti zrovna děje.

Když máte v portfoliu takových firem víc, ničemu to nevadí, naopak se jim můžete věnovat, studovat je. Kdybych tam ale měl pět ropných společností, které působí na stejném trhu a jsou vystavené stejným externím vlivům, dost bych riskoval.

A ta diagnostika, které se víc věnujete…?
Ve vývoji léků dělá lidstvo v posledních letech neuvěřitelné pokroky, souvisí to s mnohem lepší znalostí DNA. Dramaticky se ale zvedly testovací kapacity, čemuž pomohl covid. To je něco, co nakopne klinický výzkum. Není otázka až tak vzdálené budoucnosti, kdy přijdete do nemocnice, zjistí vám rakovinu, tak hned udělají několik genetických testů, zjistí případné mutace a tomu přizpůsobí léčbu. Příští investice fondu by pravděpodobně mohla jít tímto směrem.

Co vás ještě zaujalo?
Letos jsem se hodně věnoval společnosti Netflix. Beru ji jako fenomén přechodu toho, jak lidé konzumují video obsah. Netflix se pořád ještě obchoduje s určitou prémií, ale vidím tam příležitost. V létě, když byl cenově níž, jsem byl až moc chamtivý, čekal jsem na lepší příležitost, ale ta nepřišla a naopak akcie od té doby posílily.

Nicméně je to typ společnosti, která se v našem portfoliu zřejmě objeví, protože celkem rozumím tomu, kam se posouvá, co je její přidaná hodnota a proč má šanci bodovat i dál, přestože konkurentů neubývá, ale přibývá. A hlavně jejich ziskovost půjde hodně nahoru, bude mnohem vyšší než aktuálně je, došlo u nich ke zlomu. Jednotková cena z rostoucího předplatného poroste rychleji než jednotková cena výroby obsahu.

Loni po jarních propadech jste vsadil na letecké společnosti a hotelový řetězec. Jak to zpětně hodnotíte? Tento segment pořád trochu trpí.
Některé se vrátily rychleji a některé pomaleji. Většina hotelů ještě zdaleka není tam, kde byla. Ale i když obsazenost je pořád třeba 20 procent pod rokem 2019, velké řetězce už si účtují stejné sazby za ubytování jako před covidem. Mohou si to dovolit, protože na trhu vznikl prostor – část konkurence totiž zkrachovala. A to je něco, na co jsem sázel.

Když dojde k velkému otřesu, ani není potřeba, aby se celková poptávka úplně vrátila. Stačí, že ve fragmentovaném prostředí získáte jako velký hráč mnohem lepší konkurenční postavení. Podobné to je u leteckých společností, protože Lufthansa nebo Ryanair už oznámily, že jsou v profitu, British Airways se k němu blíží, rozhodující bude otevření koridoru Londýn–USA.

Takže věříte, že se ekonomika vrátí?
Podle mě do značné míry ano. Kdyby ne, znamenalo by to, že to, co jsme dělali do jara 2020, bylo špatně. Jenže to si nemyslím. Lidé budou chtít cestovat, budou chtít zážitky, budou se ve volném čase chtít bavit. Ale bude to mít jiný formát. Dnes jsme všichni mnohem víc digitálně propojení se svým pracovištěm, zaměstnavatelé nám nařizují home office. Ale jeho podoba se bude vyvíjet.

Proč bych nemohl letět s rodinou k moři, děti budou na pláži a já z terasy pracovat? Nebo co když mě firma pošle na konferenci do ciziny a nabídne mi, ať si s sebou klidně vezmu manželku a prodloužíme si pobyt o den dva soukromé dovolené? Segment, který v sobě zahrnuje cestování za prací a zároveň soukromou vakaci, se začne víc a víc objevovat. Rovnováha mezi prací a rodinou je zásadní téma a firmy to vědí, takže na to bude upnutá velká pozornost.

A co se světem investic udělá vysoká inflace?
Když se podíváme do 70. let, kdy byl poslední velký inflační šok, ukazuje se, že z pohledu ziskovosti firem inflace až takový problém není, protože v podstatě říká, že firmy jsou schopné zvýšené náklady přenášet do koncových cen. Problém to ovšem je u oceňování, neboť když vám budou úrokové výnosy na dluhopisech růst a dostanou se na pět nebo deset procent, ocenění firem nemůže zůstat tam, kde je.

Kdo by investoval do rizikových akcií, když má k dispozici bezrizikový státní dluhopis? Pak potřebujete, aby akcie rostly aspoň o 15 procent, jenže k takovému růstu je nutná nízká cena, z vysoké ceny to půjde hůř a hůř. Takže by muselo dojít k propadu. Takový scénář může nastat, pokud vyšší inflace bude trvat několik let. Investoři začnou akcie vyprodávat a finance budou směřovat do dluhopisů. V portfoliu je pak dobré mít společnosti, které jsou podhodnocené, protože propad u nich bude určitě mnohem méně bolestný.

Co to je typově za firmy?
Záleží na každém konkrétním příběhu. Obecně se ale dá říct, že máte dva typy firem. Jedny jsou růstové a druhé hodnotové. První jdou nahoru, není pro ně klíčový zisk, protože se soustředí na expanzi. Druhé už mají tuhle fázi za sebou, často působí na téměř oligopolním trhu. Sice už jim moc nepřibývají klienti, ale zase umí dobře pracovat s cenou a dokážou ji upravovat a zvyšovat si tak tržby. V Česku to typicky je ČEZ.

Růstové firmy své tržby zvyšováním cen nezvětší, protože zdražování jde proti jejich DNA. Jsou to hlavně softwarové firmy, které svým zákazníkům slibují úspory, tak jim nemohou zdražit vlastní služby. A pokud dojde vlivem inflace k propadu trhu, dolů půjdou hlavně růstové firmy, hodnotové firmy zůstanou na svém nebo klesnou jen málo.

A je to důvod k obavám?
Je to jedna velká otázka. Může to být i příležitost. Dlouhodobě hrály na kapitálových trzích prim americké firmy, protože růstový segment má kořeny právě v USA, naproti tomu v Evropě máme víc těch usedlejších hodnotových firem, které už mají dynamickou fázi za sebou. Kdyby ale došlo k otřesům na trzích, Evropa by na tom mohla profitovat, nás by propady mohly ohrozit méně.

Inflace tedy může být i k něčemu dobrá.
Z investorského hlediska skutečně inflace může být game changer. A co se ekonomiky týče… Když vlády po celém světě začaly s nástupem covidu pumpovat do společnosti peníze, bylo to pochopitelné, čekal jsem ovšem, že to následně vyberou aspoň zčásti zpět na daních. To se nedělo a neděje. Pak je logické, že k určité finanční konsolidaci dojde prostřednictvím inflace.

Co je za vás hlavní riziko inflace?
Že lidé začnou s inflací počítat i do budoucna. Jestliže se smíříte s tím, že i příští rok ceny stoupnou o sedm procent, už vám nebude jedno, že vám v práci nepřidali. Začnete se ozývat a pak přejdete do jiné firmy, kde vám nabídnou lepší podmínky. Do toho nejspíš bude působit tlak slábnoucí globalizace – dosud platilo, že firmy hodně aktivit přesouvaly do zemí, kde byla levnější pracovní síla. Jenže covid a problémy s dodavatelskými řetězci ukázaly, jak problematické to může být.

Když se společnostem začnou bouřit pracovníci, že chtějí víc peněz, už jim nepůjde pohrozit, že produkci přesunou jinam, protože to už nepůjde. A začne se tak roztáčet nebezpečná spirála. Je zásadní, aby národní banky a vlády nenechaly stávající situaci běžet příliš dlouho, aby proti ní včas zasáhly. Nástroje mají.

ČNB už bije na poplach, zvyšuje úrokové sazby, chce lidem ztížit přístup k hypotékám… Ze západu jdou ovšem jiné signály.
U nás je situace odlišná v tom, že naše vláda rozhazovala mnohem víc a k inflaci přispěla zásadním způsobem. Umocnila to také extrémně nízká nezaměstnanost. A něco samozřejmě přišlo zvenčí. Ale co tu poslední čtyři roky předváděla ministryně financí, to se jen tak nevidí. Bohužel. Jinak to ani dopadnout nemohlo a Česká národní banka musela reagovat. Ale už i v USA a v Evropě se začínají ozývat hlasy, že by možná bylo potřeba proti inflaci zakročit.

Otázka na závěr: Co vy a kryptoměny?
Spíš než samotné kryptoměny mě zajímají technologie za tím. Bitcoin a další jsou pro mě hodně podobné zlatu a komoditám. Aspoň zatím se tak chovají. Představy o tom, že bitcoin nahradí peníze a lidé s ním budou platit, se jen tak nenaplní. Lidé si ho koupí, uloží do virtuální peněženky a v obchodě zase rádi zaplatí korunami. Berou ho jako investici, do které ukládají volné peníze. Takže vize zakladatelů se nenaplnila.