Startupy zažívaly po celém světě – Česko nevyjímaje – v posledních letech nebývalý boom. Investiční kola překonávala rekordy, tuzemská scéna zrodila první jednorožce, otevíraly se dosud největší venture kapitálové fondy. Zejména po rekordním loňském roce ale z trhu přichází náznaky, že tyto hezké časy končí a přichází návrat k normálu, jak jej známe z předchozích let. 

Na základě analýzy mnoha dat k tomuto závěru došel investor Roman Nováček z českého fondu Presto Ventures. V komentáři pro CzechCrunch popisuje aktuální dění na trhu a přidává také lokální kontext. Tedy to, na co se mají české startupy připravit.

***

Na první pohled situace nevypadá, že by se měl konec přehnaně vysokých ocenění startupů blížit. Podle platformy Pitchbook fondy ve Spojených státech přilákaly v prvním kvartálu letoška 70 miliard amerických dolarů, což je polovina částky za celý minulý rok.

Do celkem 8 835 startupů bylo v tomto období zainvestováno 144 miliard dolarů, což je pouze o 19 procent méně než v předchozím kvartále, který byl vůbec nejlepší v historii. Podle CB Insights vzniklo 113 nových jednorožců a 2 983 startupů bylo koupeno jinou firmou. To je rekordní výsledek a toto číslo roste už sedmé čtvrtletí v řadě.

V Evropě bylo zainvestováno 1 863 startupů částkou 26,8 miliardy dolarů, což je nárůst 20 procent oproti minulému kvartálu. Objevuje se ale několik indikátorů, které naznačují, že se rostoucí trend v posledních měsících mění a tato rekordní čísla jsou jen důsledkem toho, že se věci ohlašují se zpožděním.

Znamení 1: Padá trh technologických akcií a bývalých startupů

Není to jen Zoom, který vyrostl v covidu a spadl o 75 procent, nebo Netflix, o kterém se dost mluví. I akcie firem jako Wish, Peloton nebo Stitch Fix jsou už pod svými maximy o 80 a více procent. Affirm spadl z hodnoty 47 miliard dolarů na méně než 8 miliard za poslední půl rok.

Toast, který vstoupil na burzu v září minulého roku, dostal valuaci 35 miliard dolarů. Ta se nyní zmenšila o 75 procent na 8 miliard. A i technologické firmy, které na burzu vstupovaly o několik let dříve – jako Wix v roce 2013 –, spadly o 75 procent za posledních 12 měsíců.

Velké technologické firmy jako Snowflake se propadly o více než 50 procent, a i akcie nám dobře známého startupu z východní Evropy UiPath jsou na 17 dolarech oproti maximu 80 dolarů po uvedení na burzu, což je taky ztráta přes 75 procent.

Foto: Presto Ventures

Eduard Kučera, Přemysl Rubeš, Roman Nováček a Vojta Roček z Presto Ventures

Jak padající ceny na burze ovlivňují valuace současných startupů? S poklesem ceny akcií se zvyšuje atraktivita veřejně obchodovaných společností oproti těm privátním. Fondy, které mohou investovat do obou příležitostí, se začnou přiklánět k těm, které jsou atraktivnější. To jsou obecně ty ve výprodeji. Kvůli tomu bude klesat množství kapitálu investovaného do startupů v pozdních investičních kolech, což negativně zasáhne i valuace.

Počítat je třeba i se skutečností, že když jde startup k prvnímu úpisu na burzu, venture kapitálové fondy často dostanou jeho akcie místo „hotovosti“. Ti investoři, kteří minulý rok dostali tyto akcie a rychle je neprodali, tak na nich nyní budou muset vykazovat ztrátu.

Znamení 2: Klesá zájem o vstup na burzu

Toto dění vedlo k ochlazení a snížení apetitu investorů po technologických IPO (vstup na burzu – pozn. redakce) obecně. Jak ukazuje EY, v prvním kvartálu globální objem valuací při úpisu akcií spadl o 37 procent, kapitál rozdělený mezi investory a akcionáře meziročně poklesl dokonce o 51 procent. Ve Spojených státech oproti rekordnímu prvnímu kvartálu 2021 počet vstupů na burzu klesl o 72 procent a objem spadl o strašlivých 95 procent.

Jak snížený počet IPO ovlivňuje valuace startupů? Fondy, které drží procentuální alokaci pro startupy s nižším počtem exitů nemohou skrz vstup na burzu rozdělit hotovost, která by jim přitekla, což snižuje celkový objem reinvestovaných peněz.

Ve venture kapitálových fondech je pak méně peněz a se svými investicemi musí být opatrnější. Institucionální i univerzitní fondy se lekly velkého růstu valuací a s tím spojeného přílišného rizika. Rozhodli se proto rebalancovat svá portfolia a přestaly alokovat peníze do VC fondů. Zároveň už fondy nemají o tolik lepší výkonnost než ostatní druhy finančních aktiv, jak tomu bylo posledních pár let, a stávají se méně atraktivními pro investory i z hlediska výnosů.

Znamení 3: Valuace klesají i na sekundárních trzích

Platforma Forge Global, na níž se přeprodávají akcie startupů v takzvaných secondary offerings (po vstupu na burzu), ohlásila, že ceny jen za únor a březen spadly o 20 procent. Valuace na sekundárním trhu, kde se přeprodávají podíly ve startupech před vstupem na burzu, klesly v průměru o 60 procent.

Startup Carta, který dalším startupům pomáhá spravovat takzvanou capitalization table (ukazující kapitalizaci firem), vydal za první dva měsíce statistiku, která je založená na reálných datech, nikoliv ohlášených investicích. Ta ukazuje, že oproti poslednímu kvartálu roku 2021 mediánová investice do Series A startupů poklesla o 14 procent a do Series C startupů dokonce o 37 procent.

První případ, kterým se to veřejně projevilo, byl startup Instacart, který si snížil o 40 procent svou valuaci, za niž dává zaměstnancům opce na akcie, aby tak pro ně zvýšil svoji atraktivitu.

Venture kapitál funguje jako pyramida

Startupy, jimž se povedlo získat velkou investici při vysoké valuaci, budou mít problém dosáhnout na ještě vyšší valuaci. To je dáno tím, že už dříve měly velká očekávání, nyní musí šetřit peníze a zároveň dodržet svůj plánovaný růst. Nebo jej překonat, protože spadly násobky hodnoty klíčových metrik jako výnosy, za které se pak startup prodá. Pokud jsou tedy investoři ochotni zaplatit jen například 70 procent násobku toho, co byli ochotni platit minulý rok, musí se startup hodně snažit.

Venture kapitál funguje jako pyramida. Krátkodobý úspěch každého fondu závisí na tom, jestli do něj poté další investoři vloží peníze nebo přijde vstup na burzu (IPO). Pokud se trh IPO a investorů v pozdějších fázích zpomalí, dotkne se to po chvíli i startupů v raných fázích. Přirozená reakce na takovém trhu je šetřit peníze na investice a investovat z fondu do nových startupů pomaleji a více pomáhat těm vlastním pomocí překlenovacího financování (tzv. bridge round).

Zajímavý jev, který toto dění ještě utvrzuje, jsou takzvané sebenaplňující se předpovědi (self-fulfilling prophecy). Několik fondů, které trochu omezí svou aktivitu, vyšlou silný signál do trhu, jenž se tomu okamžitě přizpůsobí a fondy v dřívějších fázích investic do startupů i celá VC aktivita se razantně zpomalí – a to včetně valuací.

První příklady už jsou vidět, jak ukazuje portál The Information. K trendu se přidala také SoftBank, která se chystá omezit investování o více než polovinu poté, co její Vision Fund za poslední rok utrpěl ztrátu více než 26 miliard dolarů, tedy 600 miliard korun. Další globální fond Tiger Global letos odepsal již 44 procent – v absolutní hodnotě jde o 17 miliard dolarů (400 miliard korun), což jsou dvě třetiny zisku, který vydělal od svého založení v roce 2001.

Co se bude dít globálně

Obecně tedy na trhu ze stran fondů dojde k vyšší opatrnosti a ke zpomalení frekvence investičních kol a omezí se také jejich velikosti i valuace. Fondy sníží investiční periody, budou mít méně kapitálu a začnou se otevírat také investorům, kteří do nich předtím neměli přístup.

Bude narůstat také počet takzvaných crossover fondů, které kromě investic do startupů budou obchodovat i s akciemi na burze. To už je vidět například z fundraisingu jednoho z nejaktivnějších hráčů ve VC světě, zmíněného Tigeru Global, jehož poslední fond dosáhl velikosti 12,7 miliardy dolarů.

Startupy, které loni získaly investici, mohou mít problém přilákat peníze za vyšší hodnotu firmy, a budou tak tlačeny k šetření peněz a udržitelnějšímu růstu, což souvisí i s tlakem na jednotkovou ekonomiku.

U pozdějších investičních kol (jako Series C) navíc uvidíme návrat structure, tedy podmínek investic a nástrojů, které snižují riziko investorů na úkor možných výdělků zakladatelů a zaměstnanců startupů (vyšší preference likvidity, anti-dilution provision).

Celý venture kapitálový trh přestane být přehnaně vnímán jen jako dojná kráva a jasný způsob, kterým zněkolikanásobíte hodnotu svých peněz. O kapitál od investorů budou muset VC fondy znovu soupeřit, což povede k zániku těch, které zvýšený tlak na výkon v zostřené konkurenci neustojí.

Díky globálnímu úspěchu venture kapitálu vzniklo v posledních pěti letech mnoho fondů, protože to byly nejlepší roky pro takto zaměřené fondy. Spousta investorů, a to i na našem trhu, nezná, jaké to je, když venture kapitál nezažívá dobré časy. Bude se stávat, že startup poklesne s valuací o 70 procent, ale to z něho nemusí dělat dobrý nákup ve slevě. Bude nutné alespoň na chvíli zapomenout, že valuace za tak velké násobky výnosů vůbec existovaly.

Nastane vyšší důraz na kvalitu tržeb. Investoři už nebudou tolik „házet“ standardní násobek na tržby startupů v rámci zrychlení transakce, ale budou tyto tržby rozdělovat na kvalitní a na méně kvalitní.

Co to znamená pro české startupy

České startupy v pozdějších kolech Series A, B, C běžně chodí za investory na západ, fondy tam ale budou opatrnější, protože se jim snižují násobky, které dokážou vydělat. To se přesune i do našeho regionu a do Česka, kde se také postupně budou snižovat valuace oproti rekordům z loňského roku. Stejně jako globálně bude kladen vyšší důraz na jednotkovou ekonomiku a možnou profitabilitu i v dřívějších kolech.

Startupy tak mohou mít problém nabírat investice za valuace, které chtějí, protože na trhu bude méně peněz a investoři budou opatrní. Kvůli tomu některé z nich přestanou nabírat a některé z nich začnou i propouštět. Pro ty, kteří si mysleli, že za současných krásných podmínek stačí jet do Spojených států a uzavřít kolo za tamní valuace, se zavřely dveře. To ale paradoxně může zlepšit situaci tuzemských fondů, které se dostanou k lepším startupům za nižší valuace.

Co by v takové situaci měly startupy dělat:

• Pokud chcete nabírat investici, udělejte to co nejrychleji. Ale za nižší valuace, než to udělaly startupy před vámi, protože se vám to může vymstít v dalším kole.
• Buďte více otevření nabídkám. Pokud můžete, získejte víc peněz a vytvořte si ranvej na delší dobu.
• Projděte si rozpočet a sekejte nepotřebné náklady, přejednejte některé kontrakty. Vyhněte se co nejvíce fixním nákladům a zaměřte se na ty variabilní.
• Pokud chcete nabírat, dobře si to rozmyslete a dívejte se na lidi ve Spojených státech, kteří jsou teď ze startupů vyhazovaní, můžete tam najít někoho zajímavého.
• Udělejte si kontakty na možné fúze a akvizice. Pokud by došlo na nejhorší, můžete se prodat. Pokud se vám zadaří, můžete být oportunističtí a koupit někoho, kdo bude v problémech.
• Pokud se chystáte zakládat startup, jednodušší to budete mít s tím, který má byznys jako B2B SaaS (Software as a Service prodávaný firmám). Obecně mají lepší jednotkovou ekonomiku než jiné typy startupů.

Pozitivní zprávou – pro některé – může být, že se toto dění pravděpodobně nedotkne startupů v ranějších fázích. Jim bude trvat několik let, než se prodají, půjdou na burzu nebo budou potřebovat další růstové financování ve stovkách milionů dolarů. V té době už pravděpodobně budou na trhu úplně jiné podmínky.