Minulý týden se objevily dvě veledůležité žaloby, které zcela zamávaly trhem s kryptoměnami. Podal je americký úřad pro dohled nad trhem s cennými papíry, Securities and Exchange Commission (SEC). První žalobu směřoval vůči burze Binance, jejímu zakladateli Changpengu Zhaovi, jemuž se přezdívá CZ, a dalším propojeným entitám, druhou pak vůči burze Coinbase. Spekulace o tom, že SEC chystá podobné kroky vůči Binance a Coinbase se však množily již od počátku roku, pro mnoho z nás to tedy nebylo žádné překvapení.

Není to navíc první zásah, který SEC v kryptoměnovém prostředí podnikl. V prostoru je aktivní již od předchozího býčího cyklu, který kulminoval v roce 2018. Pojďme se proto podívat, o co v žalobách jde a proč se k nim SEC nyní uchýlil.

Co je SEC?

SEC je nezávislý úřad vzniklý v období velké deprese na základě zákona Securities Exchange Act, upravujícího obchodování s cennými papíry. Primárním úkolem SEC je tedy zajistit, aby nedocházelo k tržním manipulacím při obchodování s cennými papíry (securities), k čemuž úřadu slouží pravomoc dohledu nad burzami cenných papírů a aktéry působícími na těchto burzách (zejména brokeři, dealeři a clearing agenti).

Zároveň dohlíží nad dodržováním pravidel týkajících se cenných papírů a v případě, že zjistí porušení těchto pravidel, může iniciovat občanskou nebo správní žalobu, ve kterých může po provinilcích požadovat zákaz činnosti, pokutu, náhradu škod a zisku, který z porušení pravidel měli.

Právě divize Enforcement, která má v rámci SEC za úkol monitorovat a případně žalovat porušování pravidel týkajících se cenných papírů, převyšuje jak rozpočtově, tak personálně ostatní divize SEC. K jejímu masivnímu růstu došlo zejména po světové finanční krizi z roku 2007. To ostatně krásně ukazuje, jak regulace a dohled funguje – většinou přichází až poté, co došlo k problémům, na které měl příslušný orgán dohlížet a předcházet jim.

Samotný SEC byl založený zákonem z roku 1934, tedy v době probíhající Velké deprese, největší ekonomické krize v moderních dějinách, která otřásla nejen americkou, ale i světovou ekonomikou a způsobila problémy, ze kterých se svět téměř dvě desítky let nevzpamatoval.

Americké zákonodárce tehdy napadlo, že by bylo dobré vytvořit systém pravidel, který by zamezil nabízení rizikových finančních produktů veřejnosti a cenové manipulaci. Po roce 2008, kdy došlo k rozšíření divize Enforcement, šlo opět o reakci na velkou finanční krizi.

Mnozí jistě vzpomenou, že tehdejší krize byla způsobena hypotečními zástavními listy (mortgage backed securities), které se tvářily, že obsahují výrazně méně rizikový dluh a kvalitnější zástavu, než byla skutečnost, což bylo velice dobře ukázáno ve filmu Big Short (Sázka na nejistotu).

Na vydávání těchto instrumentů měl dohlížet SEC, mnozí tedy byly pohoršeni nad tím, že v rámci dohledu nad vydáváním a obchodováním tohoto instrumentu mnoho nezmohl. Reakce státu byla taková, že tomuto úřadu zvýšil financování a umožnil mu agresivnější přístup v dohledu a vymáhání regulace. Bohužel opět s křížkem po funuse.

Nejinak je tomu nyní, v roce 2023, tedy po roce 2022, kdy svět kryptoměn zažil pády velkých burz, hedge fondů, lendingových platforem a na povrch vyplynuly informace o rozsáhlých tržních manipulacích, podvodných schématech, obelhávání investorů a o mnohém dalším. Opět se množí hlas, proč regulátor nezasáhl – zejména pád FTX byl poslední kapkou. SEC nyní pro zachování tváře a důvěry veřejnosti přistoupil k razantnější akci. Pozdě, ale přece.

Howeyho test

Nejedná se však o první střet SEC se světem kryptoměn, již v roce 2020 podal úřad žalobu na vydavatele kryptoměny Ripple (XRP), společnost Ripple a jejich zakladatele Brada Garlinghouse a Chrise Larsena za vydávání kryptoměny XRP bez toho, aby se před tím registrovali u SEC (unregistered securities offering). Stejně jako nyní SEC pro posouzení, zda se v případě tokenu XRP jedná, nebo nejedná o cenný papír, použil Howeyho test.

O co se v případě slavného Howeyho testu jedná? K rozhodnutí o tom, zda lze konkrétní token zařadit do kategorie investičního kontraktu (kategorie cenného papíru, na který dopadají pravidla cenných papírů), slouží metodologie vypracovaná Nejvyšším soudem Spojených Států v kauze SEC v. W. J. Howey Co. z roku 1946.

V rozhodnutí řešil soud případ, kdy se W. J. Howey Co., což byla farma na výrobu citrusů, rozhodli prodat polovinu svých rozlehlých pozemků za účelem svého dalšího rozvoje. Farma W. J. Howey Co. nabízela kupujícím možnost pronajmout zakoupené pozemky zpět farmě, která by se pak o pozemky starala, sklízela, shromažďovala a prodávala citrusy.

Jelikož většina kupujících nebyla zemědělci a neměla zemědělské znalosti, rádi pronajali pozemky zpět žalovaným. Načež vyvstala otázka, zda se dá smlouva o pronájmu pozemku považovat za cenný papír. Kupující, kteří sami neměli prostředky ani vůli k obhospodařování půdy, byli čistými spekulanty, kteří předpokládali, že jim pozemky vynesou zisk v důsledku práce třetích osob.

SEC se tedy domníval, že se jedná o klasický případ investičního kontraktu. Nejvyšší soud rozhodl, že se skutečně jedná o klasický případ investičního kontraktu, přičemž použil test, který se aplikuje dodnes. Howeyho test specifikuje čtyři kritéria, v případě jejichž naplnění se považuje transakce za investiční kontrakt a vztahuje se na ní regulace cenných papírů:

1. Jedná se o investici v penězích (případně jiných aktivech, jak bylo dovozeno v následujících desetiletích).
2. Investor očekává zisk z investice.
3. Peníze jsou investovány do společného podniku.
4. Veškerý zisk je odvozen od manažerského nebo podnikatelského úsilí třetí osoby.

Kryptoměny, které tyto podmínky splní, se tedy považují za cenné papíry. Tím pádem se na jejich vydávání a obchodování s nimi uplatní regulace dopadající na cenné papíry. Zatímco Ripple je žalován za vydávání cenného papíru bez registrace, směnárny Binance a Coinbase jsou žalovány za provozování směnárny cenných papírů a chování se jako broker a dealer bez patřičné registrace.

Může se zdát zvláštní, že SEC a americké soudy používají pro určení, co je a není cenný papír, test vyvinutý na základě posouzení investice do citrusových sadů, a mnozí mohou namítat, že digitální doba si žádá nová pravidla. Zákony týkající se cenných papírů však byly napsány dostatečně široce a soudně dotvořeny dostatečně obecně, aby se daly srozumitelně aplikovat na finanční vztahy vznikající ve společnosti.

Kryptoměny v tomto směru nepřinesly revoluci ve finančních vztazích jako takových, nevytvořily takové vztahy, které bychom nemohli pozorovat v minulosti. Revoluční jsou spíše po technické stránce, ať už z pohledu decentralizace, absence nutnosti důvěry v centrální autoritu nebo faktu, že k nim má přístup kdokoli bez nutnosti využití prostředníka.

Velice bych se tedy divil, kdyby soudy přistoupily ke klasifikaci kryptoměn na základě jiných kritérií, než jsou obsaženy v desetiletími prověřeném Howeyho testu. Klasifikace finančního instrumentu jako cenného papíru má navíc vliv zejména na to, jaká „ochrana“ je při jeho vydávání a obchodování poskytována investorům.

Co to pro směnárny znamená?

Zde se dostáváme k jádru problému. Nejde jen o to, že SEC zažaloval Binance a Coinbase, kterým konkrétně nyní hrozí zákaz činnosti a povinnost zaplatit mnohamiliardovou pokutu a nahradit škodu, která vznikla investorům do jimi obchodovaných cenných papírů. SEC vyslal ostatním směnárnám jasný vzkaz, že musí buď zajistit, aby kryptoměny, které splňují znaky cenných papírů, neobchodovaly, nebo aby prošly registračním procesem (jako cenné papíry by se musely registrovat i dané kryptoměny).

Registrační proces u SEC je ale zdlouhavý a zatím neexistuje žádná burza, která by jím prošla. O co hůř, stav, kdy se směnárny tváří, že nezprostředkovávají obchodování s cennými papíry, všem vyhovoval – vyhnuly se tak povinnostem kladeným výše zmíněnými zákony Securities Act a Securities Exchange Act.

Vzhledem k tomu, že o tom, zda je konkrétní token cenný papír, nebo ne, rozhoduje soud a názor SEC slouží pouze jako vodítko, je pro kryptoměnové burzy složité udělat si názor, zda se v konkrétním případě jedná o cenný papír, či nikoli. Pokud tedy SEC nepodal dosud na projekt, jehož token je zalistovaný na burze, žalobu, burza si musí zpracovat vlastní analýzu rizik a posoudit si věc sama.

SEC se žalobami proti kryptoměnovým projektům zabýval zejména po roce 2017 v období takzvaných ICOs, initial coin offering (prvotní nabídka tokenů), jakési obdobě IPO, tedy initial public offering (prvotní nabídka akcií), kdy aktivně posuzoval, v jakých případech se jedná o cenný papír a v jakých nikoli, a za tímto účelem vydal několik stanovisek.

To, že SEC považuje mnoho kryptoměnových tokenů za cenné papíry, mohlo být zvídavému pozorovateli zřejmé už z chování úřadu v roce 2018 během ICO mánie. Aby upozornil investory na rizika spojené s kryptoměnami, vytvořil SEC fiktivní ICO projekt Howey Coin, který nabízel na internetu. Z pojmenování tohoto fiktivního ICO po společnosti Howey produkující citrusy, jejíž spor se SEC dal vzniknout slavnému Howeymu testu, bylo zřejmé, co nám chce úřad naznačit.

I tehdy bylo na každém kryptoměnovém projektu, který vydával vlastní token, aby si posoudil, zda jeho token spadne do kategorie cenných papírů, nebo nikoli. Když věc posoudil špatně, riskoval zásah SEC. Velké projekty, jejichž tokeny se nyní na burzách obchodují a které SEC explicitně zmiňuje jako cenné papíry ve svých žalobách (například Cardano nebo Solana), však dosud žalovány nebyly. Nikdo tedy neposoudil, zda se o cenné papíry jedná.

Nejznámější kryptoměnový projekt, který byl kdy americkým úřadem žalován, je bezesporu Ripple (XRP). V případě Ripplu spor ohledně nezákonného vydávání cenných papírů (tokenů XRP) stále trvá. Až jeho případné skončení by mohlo přinést lepší světlo do toho, která kryptoměna je cenným papírem.

Dokud nedojde k definitivnímu uzavření alespoň jednoho ze zmíněných velkých soudních sporů, budou podle mě kryptoměnové burzy působící v USA k problému přistupovat jako v případě Ripplu, tedy delistují kryptoměnu, kterou SEC označí za potenciální cenný papír – přesně jak učinil Robinhood v návaznosti na žaloby z minulého týdne.

SEC není jediný

SEC navíc není jediným úřadem, který směnárny žaluje. Vedle SEC podává žaloby i CFTC (americký dozorový orgán dohlížející na obchodování s futures na komoditních trzích), které naopak některé tokeny považuje za komodity, zcela v rozporu s názorem SEC. Což je logické, jelikož do pravomocí CFTC spadá obchodování s komoditami a jejich deriváty, nikoli s cennými papíry.

Dva úřady se tedy svým způsobem přou o to, který má nad kryptoměnami a kryptoměnovými burzami regulační pravomoci. Pikantní na tom celém pak je, že Gary Gensler, nynější předseda SEC, byl v minulosti předsedou CFTC. Jeho přednášky, které nyní kolují internetem, kdy prohlašuje o některých kryptoměnách, že nejsou cenné papíry, mohou být tedy ovlivněny i tím, že v minulosti měl pravomoc nad komoditami.

Nyní, když má pravomoc nad cennými papíry, vidí kryptoměny jako cenné papíry. „Člověku, který má kladivo, se každý problém jeví jako hřebík,“ zní citát Marka Twaina. Situace je tedy opravdu složitá a věc rozetnou až soudy, což bude pravděpodobně trvat ještě několik měsíců až let. Prostředí nejistoty ale kryptoměnám rozhodne neprospěje.

O tom, co kryptoměnovým směnárnám Binance a Coinbase hrozí, pokud spor se SEC prohrají, a jaké bezprecedentní kroky proti nim SEC v rámci soudního řízení podniká, si povíme v dalším díle.