Pád americké Silicon Valley Bank znovu připomněl, že světová ekonomika se nachází ve velmi nervózním rozpoložení. Vláda USA sice oznámila plán na pomoc klientům i dalším bankám v problémech, nicméně akcie finančních institucí včetně velkých evropských bank umazaly za pár dní desítky miliard dolarů. Andrea Lauren, partnerka Rockaway Capital, dlouhé roky působila v Londýně v bankách JPMorgan Chase nebo HSBC a říká: „Mnoho lidí si říkalo, že to nejhorší je za námi, ale to se pletli, rozhodně není nic skončené.“

Andrea Lauren má v investiční skupině Rockaway Capital, kterou založil čerstvý EY Podnikatel roku Jakub Havrlant, na starost mimo jiné fond Rockaway Ventures, jenž investuje do technologických startupů ve střední a východní Evropě a v německy mluvících zemích. Vedle toho ale Lauren patří k nejzkušenějším lidem v českém bankovním světě – v letech 1999 až 2011 totiž působila v londýnské City, kde pracovala v divizi investičního bankovnictví JPMorgan Chase, následně vedla tým banky HSBC zaměřený na střední a východní Evropu. Po návratu do Prahy stála u zrodu investiční skupiny Roklen a řídila její crowdfundingovou platformu Fundlift.

Kromě toho, že pracovala více než dekádu v jednom z finančních center světa, kde navíc na vlastní kůži prožila obě výrazné finanční krize nového milénia, tedy propad burz po 11. září 2001 i bankovní krach z let 2008 a 2009, má skrz Rockaway Capital i silný přesah do startupové komunity. „Zvlášť pro technologický sektor a pro fintech je to velmi špatná zpráva, nový investiční apetit se vytratí, bude pokračovat vyprahlost,“ hodnotí Andrea Lauren v rozhovoru pro CzechCrunch dozvuky, které bude mít aféra kolem pádu americké Silicon Valley Bank.

V interview vysvětluje, jakou roli v aktuálním dění sehrála vláda Donalda Trumpa, jestli jsou evropské banky v lepší pozici než ty americké, proč nejsou cenné papíry s dlouhou splatností najednou žádané zboží i že pádem Silicon Valley Bank (SVB) nic nekončí a že podobný průšvih se kvůli vysokým úrokovým sazbám může objevit téměř kdekoli.

Zažila jste finanční krize jak po teroristických útocích z 11. září 2001, tak po pádu Lehman Brothers. Jak pohlížíte na dění kolem Silicon Valley Bank?
Předně to není něco, co by se týkalo jen amerického bankovního trhu. Zažili jsme totiž jednu podobnou epizodu už před půl rokem. V říjnu 2022 se vylily britské penzijní fondy, ačkoli si to většina lidí nespojuje. Tehdy byla krátce u vlády Liz Truss a její kabinet představil návrh rozpočtové reformy a trhům se to zdálo moc rizikové. Najednou proto vyskočily dlouhodobé úrokové sazby na britských státních dluhopisech, jež byly mohutně obsažené v aktivech britských penzijních fondů. Jenže když stoupnou úroky, souběžně s tím klesnou ceny aktiv, která jsou úročená ještě starými a nízkými sazby, právě proto se fondy dostaly do problémů. Bank of England jim musela poskytnout 65 miliard liber. Navíc ve chvíli, kdy centrální bankéři slibovali, že už na trh nebudou pouštět žádné další peníze.

V čem je tomu aféra kolem SVB podobná?
Dluhopisy a jim blízké cenné papíry, v případě Silicon Valley Bank šlo o cenné papíry podložené hypotékami, se dlouho tvářily jako bezpečné, protože měly sice nízké úroky, ale i velmi nízkou rizikovost. Jenže najednou dramaticky klesly na hodnotě, protože rychle vystřelily vzhůru úrokové sazby. Kdyby si je banka podržela až do konce jejich splatnosti, peníze by se jí vrátily, ale to SVB udělat nemohla, protože potřebovala hotovost hned, aby mohla vyplácet svým klientům bankovní depozita, která jí klesala již od konce minulého roku. Je to bohužel širší problém, teď budeme postupně zjišťovat a odhalovat, kde všude jsou na rozvahách finančních institucí a jiných společností zakomponované cenné papíry, jež jsou citlivé na pohyby úrokových sazeb. Může se to vylít skoro kdekoli.

Hloupý dotaz, ale abychom měli jasno… Když říkáte, že klesne hodnota cenného papíru s dlouhou splatností, znamená to, že mám třeba desetiletý dluhopis s nominální hodnotou miliarda dolarů a ročním úrokem 1,65 procenta. A já ho, podobně jako to dělala teď SVB, můžu vzít a zkusit jej prodat, abych získal cash. Jenže miliardu mi za něj nikdo nedá, maximálně třeba 800 milionů, protože to není atraktivní, když se na trhu nabízí investice s úrokem sedm a víc procent?
Je to přesně tak. Klíčem je, že Silicon Valley Bank nabrala za poslední dva roky brutálním způsobem vklady. Od svého vzniku v roce 1983 jí depozity rostly postupně, v roce 2020 měly hodnotu zhruba 115 miliard dolarů, ale pak neuvěřitelně vystřelily na 212 miliard. Za dva roky banka zdvojnásobila svou velikost. To byla doba těch často diskutovaných extrémních valuací startupů. Vklady jsou na rozvaze bank na straně pasiv, závazků. Banky je typicky používají na to, aby je půjčovaly. Půjčky jsou jejich aktivy.

Problém byl, že současně s tím už moc nefungoval úvěrový byznys, potřeba půjček byla velmi malá. Americkým bankám narostly mezi roky 2020 a 2022 vklady o závratných 5,4 trilionu dolarů, ale jen patnáct procent z toho se použilo na půjčky. Co tedy s těmi vklady? Banky je místo půjčování investovaly do cenných papírů. Ve stejnou dobu narostlo množství cenných papírů v účetních knihách bank ze čtyř trilionů dolarů na 6,3 trilionu. U Silicon Valley Bank byla situace o to komplikovanější, že zvedla sazby na vkladech pro své klienty. Takže rázem potřebovala, aby cenné papíry, do kterých investovala, začaly víc vydělávat a ona mohla vykazovat zisk na úrokovém diferenciálu (rozdílu mezi zúročením vkladů a aktiv – pozn. red.). Proto udělala to, že loni dále upravila své portfolio cenných papírů a hodně prostředků přesunula do bondů s o něco vyšší úrokovou sazbou, ale také s delší splatností. Ta se jí v průměru natáhla na 6,2 roku.

V klidnějších časech by to nebylo nic špatného, akorát se situace už loni dost dynamicky vyvíjela…
Bylo by to v pohodě, kdyby všechno vydrželo, jak má, oněch šest a více let. Jenže vklady, kvůli jejichž přílivu to vedení SVB dělalo, začaly mezitím rychle klesat. Startupy spotřebovávaly hotovost, kterou nabraly, zároveň se zpomaloval investiční svět a už do něj neteklo tolik prostředků. SVB klientům musela vyplácení peněz umožnit, jenže najednou neměla po ruce dost hotovosti, když za ni předtím nakoupila cenné papíry. Došlo to tak daleko, že si nejprve půjčila patnáct miliard dolarů, až pak začala likvidovat i svoje aktiva, tedy ty dluhopisy a cenné papíry s dlouhou splatností a relativně nízkými úrokovými sazbami.

Jenže ty prodala se ztrátou, protože už to nebylo tak atraktivní zboží.
Ano, při prodeji balíku cenných papírů, které měly nominální hodnotu dvacet miliard dolarů, udělali ztrátu 1,8 miliardy. Potřeba SVB sehnat kapitál tím jenom vzrostla, takže se její manažeři rozhodli, že zkusí získat další peníze formou dodatečné emise akcií. Minulou středu pak oznámili, že si půjdou pro 2,25 miliardy dolarů, z toho měli předem zajištěných jen 500 milionů od fondu General Atlantic. To je velmi málo. Ve stejnou chvíli přiznali ztrátu z prodeje svých aktiv, a ještě do toho zkrachovala menší, ale také technologicky orientovaná banka Silvergate.

Prostě se to sešlo, a vznikl výbušný mix.
Přesně tak. Jít si na trh pro peníze s tím, že máte pokrytou knihu objednávek jen ze čtvrtiny, je velmi riskantní krok kdykoli. Vysíláte tím určitý signál, vypadá to, že o investice není zájem. Zároveň portfolio klientů SVB bylo vzájemně tak propojené, že si to mezi sebou začali říkat a telefonovat a psát o tom na Twitter. Celý bank-run (masivní výběry a stahování peněz z banky klienty – pozn. red.) jenom akcelerovali. Mimochodem, když zavládla panika v roce 2008 a třeba v Anglii, kde jsem tehdy byla, krachovaly banky jako Northern Rock, bank-run vypadal tak, že se lidé štosovali na chodníku ve frontách před pobočkami, takže když jste zavřel dveře, bylo hotovo. Teď ale všechno probíhá elektronicky, na pobočku se kvůli převodům peněz chodí jen minimálně, což celý proces masivně zrychluje. Položit banku je tak mnohem rychlejší.

Vezměte si, že minulou středu měla Silicon Valley Bank na knihách 160 miliard dolarů ve vkladech. Jenže pak za jediný den zákazníci vybrali více než 40 miliard dolarů. A proto regulátor musel banku zavřít už v pátek během běžných pracovních hodin, protože by nevydržela ani do večera.

Je pravda, že klasický bank-run by nepřežila žádná banka?
Tohle by nepřežila žádná banka a to byl i důvod, proč do procesu tak rychle vstoupil regulátor. Když dojde k velkému vychýlení, může do toho vstoupit a říct, že vzniklo příliš velké riziko, které ohrožuje celý systém. Od poslední finanční krize došlo ke zpřísnění podmínek, kolik a jakého kapitálu musí banky držet v poměru ke svým účetním knihám. Zvýšilo se i takzvané liquidity coverage ratio, které říká, že každá banka musí držet dost likvidních aktiv, aby pokryla nároky na klientské výběry na dalších třicet dnů. Jak vypadají takové nároky na třicet dní, je sice možná jen teoretické cvičení, jak nám teď SVB ukázala, ale bylo to určité zpřísnění regulí a další forma ochrany klientů. Za vlády Donalda Trumpa ovšem došlo k rozvolnění pravidel a tato podmínka se v USA přestala vztahovat na menší banky, které měly aktiva nižší než 250 miliard dolarů. SVB na tohle tedy vůbec nemusela hledět. Teď o víkendu přesně kvůli tomuhle všichni koukali, kdo bude další malá banka, která upadne do stejných problémů jako SVB.

Americká vláda takhle zavřela Signature Bank, později se přestalo obchodovat s akciemi všech lokálních bank.
Problémy hlásí banka First Republic ze San Franciska, pod tlakem jsou PacWest Bancorp z Los Angeles nebo Western Alliance Bancorp z Arizony. Výsledkem je, že aktiva dále migrují do větších a silnějších bank. V podstatě jakákoli menší banka, která má velkou expozici vůči cenným papírům s dlouhou splatností a nízkými úroky a zároveň má hodně krátkodobých vkladů, se může dostat do problémů. Už s tím sice nic neudělají, ale můžou aspoň čerpat půjčky z nově zřízeného federálního bankovního fondu. U něj si všechny banky můžou neomezeně půjčovat na jeden rok, musí akorát vždy složit zástavu ve formě cenných papírů.

Takže by teoreticky Silicon Valley Bank mohla vzít ty své dlouholeté cenné papíry a vyměnit je bez ztráty u státu za peníze?
Pro SVB už je pozdě, ale jiné banky, které mají podobnou skladbu cenných papírů, to udělat můžou. Důležité je, že bondy budou oceňované at par, nikoli at market. Tedy nikoli podle tržních cen, ale podle nominálních cen. Takže se nemůže stát to, co potkalo SVB, že nabídla trhu dluhopisy s určitou hodnotou, jenže je prodala se ztrátou, protože trh je prostě ocenil níž. Americké centrální bance tak moc nevadí, že jde o aktiva, která mají dlouhou splatnost, Fed si klidně počká.

Mně z toho plyne, že se musíme všichni chytnout za nos a zamyslet se, kde všude zvýšené úrokové sazby ještě můžou působit problémy. Dominových efektů je potenciálně ohromné množství, bohužel nejsme zvyklí pracovat s drahými penězi. Za posledních patnáct let skoro nikde, v žádném byznysovém plánu, nebyla cena peněz reflektovaná, respektive všude byla kalkulovaná nulová hodnota peněz. To už dnes neplatí.

Americká ministryně financí Janet Yellenová se hodně snažila vyhnout tomu, aby řekla, že vláda provádí bail-out, tedy finanční sanaci kolabujících bank, ale fakticky se to děje, ne?
Jasně, hádali se o to celý víkend ministerstvo financí, centrální banka, garanční fond, komise pro cenné papíry i zákonodárci. Republikáni jasně řekli, že klasický bail-out, kdy stát nalije peníze do banky a pomůže de facto i jejím akcionářům, nepřichází do úvahy, takže vymysleli takovéhle šalamounské řešení. Pro začátek do fondu americké ministerstvo financí dává 25 miliard dolarů, bude to ovšem placené ze speciální daně, kterou uvalí na finanční sektor. Takže jak se Američané smáli Evropě, že kvůli energetické krizi zavádíme mimořádné, nesystematické daně na banky a energetické firmy, tak už to tam mají také. Takže ano, není to sice klasický bail-out, protože akcionáři SVB o svoje peníze přišli, ale jinak to bail-out v podstatě je, akorát ho neplatí daňoví poplatníci.

Byl to nezbytný krok od vlády USA?
Ano, protože pro americkou SVB nenašli kupce. Žádná z oslovených finančních institucí ji koupit nechtěla, protože stát odmítl sanovat případnou ztrátu. Nevědělo se ani, jak velká by byla, hovoří se až o patnácti miliardách dolarů, a to za předpokladu, že už dál výrazně neporostou úrokové sazby. SVB UK, britská dcera, byla prodána HSBC za jednu libru, ale to byla o dost menší banka, měla pouze 3 300 klientů. Britský ministerský předseda Rishi Sunak, Bank of England i parlament to ale řešili celý víkend.

Jaké z toho plyne poučení?
Já si z toho odnáším rozhodně to, že bude menší dostupnost peněz pro vysoce riziková aktiva. Sektory, které už dnes byly disproporčně závislé na ekvitě, budou mít ještě větší problém sehnat někoho, kdo jim poskytne finance. Dluhové financování obzvlášť. Riziko, které nyní řešíme kvůli SVB, je zabudované ve všech sektorech ekonomiky a souvisí s úrokovými sazbami. Technologický sektor a startupy jsou vůči nim mnohem citlivější než jiné obory. Mnoho lidí si říkalo, že to nejhorší je za námi, ale to se pletli, rozhodně není nic skončené a SVB nám to připomněla.

Co Evropa? Nejsou tady podmínky pro banky přísnější?
Tady jsou podmínky přísnější, požadavky na likviditu bank se nerozvolňovaly. V tomto směru jsou evropské banky kapitálem a likviditou vybavené lépe než ty menší americké.

Takže můžeme být v klidu?
Bohužel zdání klame, tohle není problém jedné regionální banky v USA. Jasně, v SVB měli špatně řízené riziko a je celkem pikantní, že jim skoro rok chyběl hlavní risk manažer a že během té doby prodloužili splatnost svého portfolia, což je teď položilo. Ale zvlášť pro technologický sektor a pro fintech je to velmi špatná zpráva, zbytky investičního apetitu se vytratí, bude pokračovat vyprahlost.

Zvlášť pro fintech to musí být noční můra, protože poklesne důvěra v menší ústavy a nakonec na tom vydělají zase bankovní kolosy typu JPMorgan Chase.
Je to klasika a vidíme to teď všude kolem sebe, říká se tomu flight to quality. Typově se vyprodávají měny rozvojových států a nakupuje se dolar, švýcarský frank nebo japonský jen, riskantnější aktiva se mění za ta jistější a nudnější. A v bankách je to stejné, peníze tečou k těm velkým. Že velké banky budou ještě větší a silnější, není dobrá zpráva. Koncentrace třeba tady v Česku je mimořádná a i čtveřice supervelkých amerických bank by už dál růst neměla. Jde o trend, ze kterého klient jako vítěz nikdy nevyjde. Navíc kdyby kterákoli z nich jen zaškobrtla, viděli bychom mnohem větší kolotoč, než čeho jsme svědky teď.