Sazby netřeba zvedat, ekonomika zpomaluje. Pryč s nostalgií, s eurem by nám bylo líp, říká Dědek z ČNB

Člen bankovní rady v rozhovoru popisuje i svůj pohled na krypto, kvůli studijním účelům si nakoupil bitcoin za čtyři tisíce korun.

dedek-hpRozhovor

Foto: ČNB

Oldřich Dědek, člen bankovní rady České národní banky

Spolu s nynější guvernérem České národní banky Alešem Michlem byl Oldřich Dědek v minulé bankovní radě odpůrcem výrazného zvyšování základních úrokových sazeb. V té nynější už nejsou se svým názorem osamoceni. A v rozhovoru pro CzechCrunch Dědek naznačuje, že také na nejbližším zasedání rady ČNB bude doporučovat se sazbami nehýbat. Zároveň coby velký propagátor společné evropské měny vysvětluje, proč by pro Česko bylo výhodné, aby mělo místo koruny euro.

Oldřich Dědek patří k nejzkušenějším expertům na měnovou politiku v Česku. V centrální bance působil jako viceguvernér už v letech 1999 až 2005, znovu do ní nastoupil v roce 2017 (jeho mandát končí zkraje příštího roku). Je zároveň profesorem ekonomické teorie, vyučuje na Institutu ekonomických studií Karlovy univerzity. V letech 2007 až 2017 byl vládním zmocněncem pro přijetí eura, do funkce ho původně jmenovala pravicová vláda Mirka Topolánka a setrval v ní i při kabinetu Bohuslava Sobotky.

V radě vedené Jiřím Rusnokem, která začala loni na podzim rychle zvedat úrokové sazby, aby zchladila inflaci a zbrzdila přehřátý hypoteční trh, byl vedle Aleše Michla oponentním hlasem – opakovaně hlasoval proti razantnímu zvyšování a upozorňoval, že proti silným nákladovým tlakům je měnová politika málo účinná, avšak může poškodit kondici ekonomiky a firem. V nové radě, která se začala formovat po červencovém usednutí Michla do guvernérského křesla, už začal tento pohled převládat.

Sazby se nezvýšily na srpnovém zasedání rady a ani není pravděpodobné, že by se s nimi hýbalo na jednání, které proběhne 29. září. Podle Dědka přicházejí z ekonomiky signály, že dochází ke zpomalování. Navíc i poslední údaje o inflaci ukazují, že jsme poblíž jejího vrcholu. Proč si to myslí, čeho by se podnikatelé a zaměstnanci měli v nadcházejících měsících vyvarovat a kdy by naopak mohlo dojít na snižování sazeb, vysvětluje Dědek v obsáhlém rozhovoru pro CzechCrunch. V něm také popisuje, jak vnímá debatu o přijetí eura v Česku nebo to, jak smýšlí o kryptoměnách. Dokonce prozrazuje, že si pro studijní účely koupil bitcoin za čtyři tisíce korun.

Jste velký příznivec eura, ostatně působil jste jako vládní zmocněnec pro jeho přijetí. Nejsme dnes svědky postupného obratu, kdy lidé evropské měně konečně začínají ve světle inflace a úrokových sazeb přicházet na chuť?
Dokládají to i průzkumy veřejného mínění, podle kterých roste počet lidí, kteří by zavedení eura buď uvítali, nebo by jim to aspoň nevadilo. Pomáhá tomu i srovnávání naší inflace a inflace v eurozóně, jakkoli to je tak trochu zavádějící, protože to je směs různorodých ekonomik. Důležité je ale srovnání se Slovenskem, jsme podobné ekonomiky, máme podobnou strukturu průmyslu a hospodářství. A vidíme velký paradox. My jsme velmi aktivně vystoupili proti inflaci, výrazně se zvedaly úrokové sazby. Naopak Slovensko jako součást eurozóny mělo ještě nedávno záporné sazby. Přesto máme vyšší inflaci a rozdíl je celkem výrazný, jsou to čtyři procentní body. Stejný rozdíl přitom platí i u jádrové inflace, která nezohledňuje ceny energií či potravin.

Čím si to vysvětlujete?
Je to velká otázka pro akademický svět, protože Slovensko má nižší inflaci i než Polsko nebo Maďarsko, které mají také vlastní měnovou politiku. Říkám si, jestli zkrátka euro nepřispívá k nižší inflaci například tím, že prodejci jsou v eurozóně vystaveni silnějšímu konkurenčnímu tlaku. Také stojí za povšimnutí, že razantní zvyšování sazeb v Polsku a Maďarsku nezabránilo tomu, aby jejich měny vůči euru paradoxně začaly oslabovat, což postavilo na hlavu teorie, že když zvednete sazby, učiníte domácí měnu atraktivnější pro investory. Zahraniční kapitál by v takovém případě měl do země přicházet, působit na kurz a tlačit ho dolů, což zlevní dovoz a tím i stlačí inflaci.

Takhle to aspoň funguje v učebnicích. Jenže v reálu to je jinak a klíčovou roli hrají globální faktory. Třeba avizované kroky americké centrální banky nebo konflikt na Ukrajině. Investoři jsou náhle opatrnější, započítávají si různé přirážky a vede to k oslabení kurzu. Kurz je zkrátka nevypočitatelná veličina, kterou lze pro vlastní potřeby využívat jen velmi omezeně. Právě proto moc výhody v samostatné měně nevidím. Koruna nás neochránila, nezajistila nám nižší inflaci.

dedek-b

Foto: ČNB

Oldřich Dědek z ČNB

Na druhou stranu se nacházíme v extrémní situaci už několik let, třeba by to v klidnějších časech tak nebylo.
Podle mě to neplatí jen v nynějších krizových situacích, ale i v těch normálních. Dá se to vysledovat opět při srovnání se Slovenskem. Od přijetí eura byla na Slovensku inflace víceméně stejná jako u nás.

A odrazí se něco z toho i fakticky v tom, že euro přijmeme dřív, než se zdálo?
Problém diskuze o euru je, že to je pro naprostou většinu lidí velmi technická debata. Výhody dobře chápou exportéři, kterým přijetí eura odstraní kurzová rizika. Jenže co to je pro běžného občana, proč ho to má zajímat? Toho se víc dotkne, když pojede do Chorvatska a nebude muset měnit peníze. Váhu má i to, že euro zvyšuje cenovou transparentnost. Mnohem snáz se porovnává, kolik co kde stojí, když to je ve stejné měně. Pak tu měnu dovedete cítit, sžijete se s ní. Ovšem opět – to je vlastnost, která v debatách o euru má pro běžného člověka jen omezený význam.

Takže nejste eurooptimistou?
Je to trochu začarovaný kruh, protože když to je vzdálené téma pro lidi, ani pro politiky to není významné téma. Pro ně je cenný silný politický argument. Na Slovensku se jím stalo ukotvení země na Západě a prevence toho, aby se nevrátil někdo jako Vladimír Mečiar. V Pobaltí to zase byla ruská hrozba.

Moc výhod v samostatné měně nevidím. Koruna nás neochránila, nezajistila nám nižší inflaci.

Máme takový argument?
To je otázka. V současné době nám ho dodává ruská agrese na Ukrajině. Ukázalo se, že Evropa musí být jednotná a že musí mít i mezinárodní sílu, že musí být vnímaná jako relevantní ekonomická i politická síla. Jak by asi vypadala ekonomická síla USA, kdyby každý jejich stát měl vlastní dolar a vlastní měnovou politiku? Chápu, že jsme jako národ hrdí na korunu, to ostatně byli i Řekové na drachmu, ale je to nostalgie a z té se nedá žít.

Nepomáhá přesvědčit veřejnost to, že vidí, jak mají v eurozóně nadále nízké úrokové sazby u hypoték, že firmy si tam půjčují za zlomek toho, co podniky tady? A koneckonců i to Chorvatsko už brzy euro přijme.
Je to všechno pravda. Jen v případě hypoték bych byl opatrný, protože fakt, že sazby jsou nyní vysoké a lidé se méně zadlužují, je správný a je to něco, co bylo potřeba, aby nastalo. Realitní trh byl jednoznačně přehřátý. Svět zkrátka není černobílý. Pro mě osobně je tím hlavním argumentem pro euro to, že máme v Evropě sice jednotný trh služeb, zboží i kapitálu, kde však národní měny vytvářejí obchodní překážku. Představte si, že v době covidu, v době ekonomické a finanční krize by každá země říkala, že musí kurzem své měny podpořit svoje pracovní místa, svoje lidi, svoje exportéry… Vždyť to je hra s nulovým součtem.

Vy na bankovní radě ale momentálně také intervenujete, že? Bráníte koruně, aby neoslabila vůči euru a nevznikl tak další proinflační tlak, protože dražší dovozy by vedly ke zdražení zboží.
Hodně se o tom na bankovní radě bavíme. Shodujeme se, že tento nástroj se má používat k zamezení velké volatility. Můj názor je, že klasická cesta zvyšováním úrokových sazeb už naráží na své limity. Máme signály, že ekonomika zpomaluje a že klesá mezikvartálně spotřeba domácností. Je pak otázka, zda se má ekonomika ochlazovat i měnovou politikou. Vzpomeňme si, jak guvernér při svém jmenování prohlásil, že bude hlasovat pro stabilitu sazeb. A stalo se to, čemu já říkám zklamané finanční trhy. Ty totiž byly nastavené na další zvyšování úrokových sazeb. Projevilo se to v určitých turbulencích, a proto jsme začali intervenovat, abychom trhy přesvědčili, že to s kurzovou stabilitou myslíme vážně. Jinak by koruna výrazně oslabila.

ales-michl20

Foto: ČNB

Aleš Michl, nový guvernér České národní banky

Jak moc intervenujete, nám říct nemůžete, že?
Já samozřejmě nemůžu říct, kolik prostředků jsme použili, to sdělujeme vždy až se zpožděním. Nicméně trhy celkem rychle pochopily, že to myslíme vážně a poté nastal relativní klid. Není to tak, že bychom každý den intervenovali. Považuji za úspěch, že devizové rezervy jsme použili jen a pouze na ten jeden avizovaný účel, tedy ukázat trhům, že to se zamezením kurzové nestability myslíme vážně. Nechceme se s nimi přetlačovat dlouhodobě, to by nemělo cenu. Atmosféra není koruně nakloněná ani jinak, středoevropský region je vnímaný jako rizikový kvůli své energetické závislosti na Rusku, naše národní měny jsou ve stínu eura a obecně Evropa má horší pozici než Amerika, respektive dolar. To všechno jsou fundamenty, které se propisují do kurzu, ale trhy zároveň velmi rády přestřelí a od toho jsou tu naše rezervy. Asi víte, že ty vznikly při jiných intervencích, když národní banka držela v letech 2013 až 2017 kurz koruny naopak záměrně oslabený u hranice 27 korun za euro.

Několikrát jsme tu zmínili Evropskou centrální banku nebo americký Fed, které také začaly se zvyšováním základních úrokových sazeb, ačkoli to původně nedělaly. Jak jejich kroky hodnotíte?
Předně je třeba říct, že americký Fed je v pohodlnější pozici než ECB. Inflace je všude vysoká, v tom až tak velký rozdíl není, ale Američané mohou říct, že jejich trh práce je hodně robustní, míra nezaměstnanosti je malá. Navíc jejich ekonomika je energeticky soběstačná, žádný problém s Ruskem. V eurozóně je situace mnohem složitější a různorodější. Tím si i vysvětluji jejich opatrnější a pozvolnější přístup. A přestože nyní zvedla ECB sazby poměrně výrazně o 0,75 procentního bodu, nepředpokládám, že to budou hnát do takových výšin, jaké známe od nás či z Maďarska. Mně ten jejich přístup sedí, líbí se mi, že víc zohledňují dopady do reálné ekonomiky.

zamrazilova-22

Přečtěte si takéEva Zamrazilová, Jan Frait a Karina Kubelková. ČNB má tři nové členy bankovní rady

Říkáte, že je vám sympatický opatrný přístup ECB, v minulosti jste také hlasoval proti zvyšování úrokových sazeb u nás. Řada analytiků a ekonomů uvádí, že do konce roku ještě bude muset ČNB sazby zvyšovat. Za jakých podmínek by podle vás k takovému kroku mohlo dojít?
Nabývám dojem, že trhy stále více akceptují naši argumentaci, proč si dát pro tuto chvíli pohov se zvyšováním sazeb. Přispívají k tomu i poslední data o inflaci, ta po dlouhé době v meziročním srovnání mírně klesla. Vůči prognóze je o dva procentní body nižší, což je dobrá zpráva. Jsem proto mírný optimista, že inflace již nemá daleko k vrcholu, pokud tam již není. Navíc se atmosféra, že ekonomiky spadnou do recese, projevuje v poklesu cen komodit jako ropa nebo kovy. Navíc vláda přijala kroky, jako je zastropování cen plynu a elektřiny, což také zamezí eskalaci inflace. Historie měnové politiky je ale historie neustálých překvapení. (smích) Stále jsme byli překvapováni, bohužel směrem nahoru, tak se to snad vyváží a překvapení budeme směrem dolů.

Ekonom Petr Bartoň z Natlandu upozorňuje na to, že jedna věc je sledovat meziroční inflaci, ale že při sledování meziměsíčního a mezikvartálního vývoje se ukazuje, že tempo růstu klesá.
Je to statistický efekt základny. Jestli je dnešní meziměsíční inflace menší než ta, co byla před rokem, tak celková meziroční inflace klesá. Meziměsíční a mezikvartální sledování je důležité pro reálné veličiny, protože když byl před rokem hluboký útlum, tak opticky jsou meziroční čísla vysoká, ale mezikvartálně již mohou klesat, což je příklad spotřeby.

dedek-a

Foto: ČNB

Člen bankovní rady Oldřich Dědek

Česko je aktuálně v zajímavé situaci s tím, že se blíží dvoje volby. Zmiňovali jsme efekty na trhu, které přinesou protiinflační tlaky, na druhou stranu vlády mají tendenci před volbami „rozdávat“ peníze, což působí proinflačně. Nepochybně bude velké téma také zvyšování platů, odboráři oznamují velké stávky a demonstrace, jeden z odborářů je také kandidátem na prezidenta.
Ano, mzdový růst je hodně sledovaná veličina. Neustále komunikujeme, že by bylo velmi nešťastné, kdyby se roztočila mzdově-cenová spirála. V zájmu, aby se inflace nezahnízdila, je potřeba přijmout za fakt určitý pokles reálných mezd. Osobně si myslím, že v současnosti, kdy predikujeme pokles reálných mezd asi o deset procent, nejde o projev narůstající mzdově-cenové spirály.

Pokud bychom to chtěli pozorovat, můžeme se podívat do Maďarska, kde mzdy reálně rostou, nominálně o asi 15 procent. Pro centrální banku jde o úplně jiný hlavobol než u nás. Je nutné najít rozumnou míru a u nás by se to nemělo pokazit. Důležitou brzdou mzdově-cenové spirály je u nás decentralizované kolektivní vyjednávání. Když se mzdy dohadují v jednotlivých podnicích, lze lépe přihlížet k tomu, zda firma má prostředky. Řada z nich si dovolit zvyšovat mzdy nemůže, což bude tlačit na pokles reálných mezd. Některé firmy jsou vysoce ziskové, tak si to dovolit mohou, vláda jim ale možná přistřihne křidélka skrze windfall tax (daň z neočekávaných zisků, respektive válečná daň pro firmy, které mají mimořádné zisky například z vysokých cen energií, pozn. red.).

Takže spoléháte na to, že možná bude hodně povyku, ale prakticky se to nepřepíše do masového zvyšování platů?
Přesně tak. Související veličinou, kterou bedlivě sledujeme, jsou inflační očekávání. Musíme zamezit tomu, aby tato očekávání „utekla“ od inflačního cíle. Například podniky podle dotazníkových šetření očekávají, že za tři roky bude inflace sedm procent, což je hodně nad našimi dvěma procenty. Druhá a důležitá věc ale je, jestli se podle toho opravdu chovají. Na jedné straně se domácnosti mohou obávat, že tu inflace bude i za rok. Podstatné ale je, zda se budou podle toho chovat, tedy hodně nakupovat, aby to stihly předtím, než se ceny zvednou. Takovou spotřebitelskou horečku nepozorujeme, spíš vidíme mezikvartální poklesy, takže roztočení spirály neočekáváme. Kdyby hrozilo, byl by to jistě argument pro zpřísňování měnové politiky.

Jsem mírný optimista, že inflace již nemá daleko k vrcholu, pokud tam již není. Navíc se atmosféra, že ekonomiky spadnou do recese, projevuje v poklesu cen komodit.

Reagovali byste dalším zvyšováním sazeb?
Nikdy jsme neřekli, že sazby budou pořád stabilní. Aktuálně jsme se rozhodli pro jejich stabilitu, žijeme ale v extrémně nejistém prostředí, proto je zapotřebí být velmi citlivý vůči přicházejícím informacím. Pokud bychom pozorovali tlaky na rozjíždění mzdově-cenové spirály, tak budeme reagovat.

A z pohledu inflačních očekávání pozorujete co? Už se utrhly a uhnízdily v hlavách lidí, nebo ne?
Ve smyslu dotazníkových šetření můžeme říct, že se „odkotvily“, důležitá je ale jejich materializace a v tomto pohledu si myslím, že můžeme být optimisté.

Jaký je váš výhled, kdy by mohly mzdy začít opět reálně růst, když teď ČNB predikuje propad reálných mezd o 10 procent?
Je to hodně rozkolísané a do predikcí vstupuje řada technických vlivů, například lékaři dostali odměny, což ovlivní srovnávací základnu a my se snažíme tyto jednorázové vlivy očišťovat. Závěrem ale je, že dojde k poměrně výraznému poklesu reálných mezd a otázkou je, jak dlouho to budou tolerovat odbory. Jeden rok možná ano, další už možná ne. Proto je důležité, aby se situace s inflací zklidnila, aby komodity a další vstupy přestaly růst a jejich ceny se stabilizovaly. Pokud veřejnost uvidí, že tyto inflační vlivy ustupují, tak tomu přizpůsobí i svá očekávání.

Výzkum ukazuje, že když se někoho zeptáte, jakou inflaci očekává za rok nebo za tři roky, odpoví na základě současné zkušenosti. Inflační očekávání mnoha ekonomických subjektů jsou zpěthledící, ne vpředhledící, jde o běžnou vlastnost. Pokud lidé uvidí, že se nákladová inflace přestane přepisovat do růstu cen, tak se i očekávání budou stáčet k našemu cíli.

rada-cnb

Foto: ČNB

Členové bankovní rady ČNB od července 2022

Bavili jsme se o zvyšování sazeb, což otevírá prostor pro související dotaz – kdy by mohlo dojít k jejich snižování? Původně se mluvilo o začátku příštího roku.
Naše prognóza naznačuje, kdy by se mohly sazby snižovat. Když na to půjdu selským rozumem, tak bychom u takového rozhodnutí měli mít jistotu, že inflace skutečně dosáhla svého vrcholu. Když ale bude nízká inflace, neznamená to, že nebude draho. Inflace je procentuální zvýšení cen, takže když vzroste a pak se stabilizuje, pořád bude draho.

ČNB tedy má indicie, že se blíží vrchol inflace a teoreticky by v polovině příštího roku mohlo začít snižování sazeb?
V takových predikcích jsem vždy opatrný, spíš se snažím situaci vidět kvalitativně. Jestli to bude v polovině příštího roku, to dokáže spočítat naše prognóza, kterou nakrmíme daty a následně obdržíme od našeho aparátu podněty pro měnově-politické uvažování. Prognózy jsou ale nyní zatížené vysokou mírou nejistoty. Logika je ale jasná a rozhodneme se, až uvidíme odeznění inflačních tlaků. Záleží na reálné ekonomice, jestli půjde o technickou nebo hlubší recesi, je tam celá řada vlivů.

Velké téma, které se teď v Evropě řeší, je regulace kryptoměn. Až to dopadne, dohled v Česku připadne ČNB. Jak se na virtuální měny a kryptoměny díváte vy?
Z technologického hlediska mě fascinují. Když si čtu o technikách asymetrické kryptografie, o tom, jak funguje blockchain a DLT, musím uznat, že je to úchvatný vynález. Druhá věc je praktické využití. Určitě nejsme v době, že by kryptoměny konkurovaly klasickým FIAT regulovaným měnám.

cnb

Přečtěte si takéŘítíme se do ekonomické mlhy. ČNB vyššími sazbami nabíjí baterie do mlhovek na maximum

Vlastníte nějaké kryptoměny?
Čistě z pedagogických důvodů jsem si za čtyři tisíce korun nakoupil bitcoiny, v mobilu mám peněženku. Studentům pak ukazuji, kolik jsem si našetřil na důchod a vychází to na minus 50 procent. Z pohledu centrálního bankéře je bitcoin vysoce rizikové aktivum, které nemá fundamentální hodnotu. Za českou korunou stojí česká ekonomika, buď se jí daří, nebo nedaří, za národními měnami stojí centrální banky, které mají nástroje pro udržování stability. To kryptoměny nemají.

Jde ale o velký technologický pokrok. Nevím, jestli třeba projekty jako byla Libra, měna Facebooku, prostor ovládnou. Možná ano, možná ne. Naše pozice i pozice evropské regulace není o škrcení, chceme nechat prostor inovačnímu potenciálu. Musíme ale dbát na to, aby nebyla ohrožena finanční stabilita. Jsme zastánci technologické neutrality – když pro nějaký účel využíváte různé technologie, měly by být regulovány stejně. Pokud nějaký podnik chce emitovat obligace a akcie, musí mít prospekt, ukázat byznys plán a podobně. Je to z toho důvodu, aby se chránili investoři.

Je naprosto legitimní, pokud někdo místo zaknihovaných cenných papírů vydává tokeny, které jsou uskladněné na blockchainu, aby splňoval stejné náležitosti. Aby kryptoměnoví obchodníci a burzy byly stejně kapitálově vybaveny, jako jsou obchodníci s běžnými instrumenty. Takovým směrem se ubírá evropská regulace a myslím si, že je to správně. Přivítá to i kryptosvět, protože i v něm existují šejdíři, kteří kazí pověst.

Část určitě ano. Další související část je CBDC, digitální měny centrálních bank, na jakých pracuje například Čína.
Ano, probíhá velká diskuze o digitálních eurech, digitálních korunách a podobně.

dedek-c

Foto: ČNB

Bankéř a ekonom Oldřich Dědek

Jak by se vůbec tyto digitální měny lišily od korun, které máme na účtech v bance? V digitálním světě už do velké míry existují.
Existují různé druhy digitálních měn, my v ČNB zkoumáme retailovou digitální korunu, kterou by užívali běžní spotřebitelé. Když se podíváme na Čínu nebo na Bahamy, které byly první, tak jde o aplikaci v mobilu jako od běžné banky s tím rozdílem, že emitentem je centrální banka. Má to výhodu, že taková měna hypoteticky nemůže zkrachovat, protože to nemůže ani centrální banka.

Zároveň by v její akceptaci musela banka vyjednávat s obchodníky, je to tak?
Ano, protože my nemůžeme mít vlastní infrastrukturu. Museli bychom využívat služeb jiných bank. Existuje řada otevřených otázek, jestli se má vůbec centrální banka pouštět do byznysu, který dělají komerční banky. Proč bychom měli konkurovat bankám vlastní aplikací? Je to v pořádku? Neměli bychom se spíše starat o cenovou stabilitu a bankovní dohled?

Já osobně jsem předseda pracovní skupiny, která CBDC řeší a hlavní výzkumní otázkou je, co by se s digitální měnou v našich podmínkách vyřešilo. Máme funkční platební styk, populární jsou okamžité platby, připravují se platby na mobilní čísla, aby pro posílání peněz nebylo nutné znát číslo účtu. Další příležitosti pro zefektivnění platebního styku moc nevidíme.

V některých zemích to nepochybně smysl dávat může…
Samozřejmě, kde mají drahé remitence, kde řeší nedostupnost bankovních služeb pro široké skupiny obyvatel, kde rapidně klesá používání hotovosti, tam CBDC dávají smysl. V našich podmínkách jde ale jen o akademickou rovinu.

Luboš Kreč & Peter Brejčák

Luboš Kreč a Peter Brejčák, redaktoři CzechCrunche.

Luboš Kreč a Peter Brejčák, redaktoři CzechCrunche.