Dobrá konzerva pro psa a dobrý cenný papír jsou samozřejmě dvě různé věci, které se ale nijak nevylučují. První může mít poctivou recepturu, zákazníky i silný růstový příběh. Druhý musí mít hlavně jasná pravidla, realistickou návratnost a férový poměr mezi rizikem a výnosem. Případ společnosti Alemar Food Group ale obě tyto roviny staví vedle sebe, čímž vznikl pozoruhodný investiční guláš – a je to příběh o tom, jak se z dluhopisů mohou stát akcie a co to může znamenat pro drobné věřitele.

Nejdřív fakta. Firma spojená se značkou krmiv Louie se dlouhodobě prezentuje jako český výrobce kvalitních až luxusních krmiv pro psy a kočky. Vedle byznysu a marketingu ale běží podle médií i méně líbivá část příběhu: finance, dluh a kapitál na provoz. A právě tam se ukazuje, že zajímavý podnikatelský příběh ještě automaticky neznamená dobrou investici, na což jako první upozornil server Dluhopisář.

Alemar svůj růst financoval z velké části dluhopisy. V letošních dokumentech firma uvádí, že emise byly vydávány v rámci dluhopisového programu z roku 2022 s maximálním objemem nesplacených dluhopisů 500 milionů korun. Pro investora je za normálních okolností dluhopis srozumitelný nástroj. Není samozřejmě bez rizika, ale je právně jasný. Někdo firmě půjčí peníze, ona mu má platit úrok a ve splatnosti vrátit jistinu.

Majitel Alemaru Martin Košťál v písemném vyjádření pro CzechCrunch popisuje, že na začátku zvažoval dvě hlavní možnosti financování dalšího růstu. Buď vstup investičního fondu, nebo postupné financování pomocí dluhopisů. Fond podle něj požadoval podmínky, které by mohly vést ke ztrátě většiny jeho podílu, proto se rozhodl pro druhou variantu. „Ano, zpětně by bylo lepší, kdyby to nebylo dluhovou, ale kapitálovou formou,“ říká nyní.

Právě tahle věta dobře vystihuje podstatu problému. Když se firmě daří, dluhopis působí jako jednoduchý obchod. Když se jí nedaří, pevná splatnost a průběžné úroky začnou vytvářet tlak na hotovost. A podle dostupných dokumentů i vyjádření firmy se právě tam Alemar dostal. A pak už to šlo ráz na ráz a pro věřitele to moc dobré zprávy nebyly.

Nejdřív přišel zásah do podmínek části emisí. U některých dluhopisů se řešilo snížení výnosu, změna výplaty úroků a posunutí splatnosti do konce roku 2028. Firma si tím v podstatě řekla o čas a nižší průběžnou zátěž. Jenže investoři přišli o část původně slíbené ekonomiky dluhopisu. Dostali nižší výnos, čekají déle na jistinu a nesou větší riziko dalšího vývoje firmy.

Jarní dokumentace Alemaru vykročila ještě dál, když už nešlo jen o odklad nebo nižší kupón. Ve svolání schůze vlastníků dluhopisů se mluvilo o „zrušení dluhopisů a jejich novaci“. Přesnější je ale říct, že původní dluhopisový nárok se přemění do jiné právní a ekonomické konstrukce – do akcií. A to je celkem zásadní rozdíl.

Každému vlastníkovi připadne za každý zrušený dluhopis jeden kus investiční akcie typu B ve jmenovité hodnotě 50 korun a vedle toho nárok na dobrovolný vratný příplatek mimo základní kapitál. Ten má odpovídat jistině zrušených dluhopisů a nevyplacenému výnosu k 1. červnu 2026. Přeloženo do obecného jazyka: investoři nepřichází o své nároky úplně, ale místo klasického dluhopisu s pevným datem splacení dostanou kombinaci akcie a příslibu budoucí výplaty toho, co jim Alemar dluží. Ovšem za předpokladu, že se firmě bude dařit. A to je něco, v čem dosud pokulhávala.

Pro firmu je takový posun pochopitelný, uleví se jí. Pro investory je ale pointa opačná. Místo jasně vymahatelného dluhopisového nároku se dostávají do pozice, která stojí a padá s budoucím hospodařením firmy.

Košťál celý problém vysvětluje právě přes cash flow. Podle něj situaci firmy zhoršilo vyplácení dluhopisů, které si sama nabrala, horší získávání nových investorů do dluhopisů a následně i zpomalení výroby. „V takovém vektoru nám vycházelo, že bychom nebyli dluhopisy schopni splatit a že bychom se nejspíš někdy na konci léta dostali do úpadku,“ říká pro CzechCrunch.

Současně Košťál tvrdí, že takzvaná kapitalizace dluhopisů (tedy jejich přeměna na akcie) byla podmínkou pro údajný vstup nového strategického investora, který slíbil dodat firmě likviditu. „Nikoliv však do vyplácení dluhů. Na ty musíme vydělat,“ říká Košťál s tím, že identitu investora zatím nemůže zveřejnit.

Na dění kolem skupiny Alemar už před časem upozornil odborný portál Dluhopisář, který postup kritizuje a upozorňuje právě na rizika dluhopisového financování, hospodaření skupiny i přeměny dluhopisů. Košťál ale výtky odmítá a tvrdí, že medializace poškodila firmě reputaci i schopnost získávat nové investory.

Bližší pohled na akcie Alemaru ale skutečně nabádá k opatrnosti. Česká národní banka letos schválila skupině prospekt pro veřejnou nabídku listinných akcií, zároveň ale standardně připomněla, že schválením dokumentu neposuzuje hospodářské výsledky ani finanční situaci firmy a negarantuje její budoucí ziskovost. Schválený prospekt není investiční razítko kvality. Znamená jen, že dokument splňuje pravidla pro prospekt, ne že firma je finančně zdravá.

Stanovy společnosti pak odhalují ještě podstatnější detail – s investičními akciemi, které získají dosavadní držitelé dluhopisů, nejsou spojena hlasovací práva. Investoři tedy coby akcionáři sice ponesou podnikatelské riziko firmy, ale nemají nad ní v podstatě žádnou kontrolu. Můžou jen doufat v dividendu nebo budoucí výplatu takzvaného příplatku. Zkrátka místo standardně obchodované akcie, jaké známe z burz, drží cenné papíry v privátní firmě, u které může být – a velmi pravděpodobně i bude – jakýkoli jejich prodej složitý.

Firma zároveň odmítá, že by investorům zásadní majetkovou změnu jednostranně vnutila. „To si odhlasovali majitelé dluhopisů a to je podle mně ten hlavní důvod, proč by to měli přijmout,“ připomíná Košťál s tím, že firma jim prý situaci vysvětlovala adresně, telefonicky a nad rámec zákonné povinnosti.

I to je ale potřeba zasadit do kontextu. Pokud je alternativou riziko úpadku, investoři se nerozhodují v běžné situaci, ale pod tlakem možného horšího scénáře. To samozřejmě nemusí znamenat, že schválené řešení je automaticky špatné. Znamená to ale, že nejde o standardní investiční volbu, nýbrž o svého druhu restrukturalizaci ve chvíli, kdy původní model financování narazil na své limity. Každopádně kroky Alemaru už aktivizovaly některé právní kanceláře, které řeší kroky klientů.

Košťál investorům nyní ani neslibuje pevný termín návratnosti. Říká, že si umí představit postupné vyplácení zhruba v horizontu tří let, zároveň ale dodává: „Neberte to jako slib ani jako prognózu.“ Splátky jistin podle něj mohou začít třeba po kvartálech a postupně růst. I tato formulace ale ukazuje rozdíl mezi původním dluhopisem a novou konstrukcí. Dříve měl investor černé na bílém datum splatnosti, nově má akciový mechanismus odvislý od finančních možností firmy.