Na akciových trzích ani ve světě kryptoměn se v posledních týdnech neděje nic pěkného. Trhy krvácí, většina grafů pořád svítí červeně a investoři čekají, kde se větší či menší pády různých titulů zastaví. Pod dlouho neviděné hranice se propadl i bitcoin, kryptosvět však má problémy mnohem větší a aktuální krize významně testuje, co všechno dokáže přežít. A už teď je jasné, že mnoho projektů padne. Kolik toho vezmou s sebou?

O tom ve svém komentáři pro CzechCrunch píše Petr Hotovec, hlavní analytik technologické společnosti SoftVision, která vyvíjí systém automatizovaného algoritmického obchodování a nedávno spustila regulovaný hedge fond p-hat, přičemž i ten využívá plně automatizovaný systém k obchodování kryptoměn. Jak se v kryptoměně zrodil smrtící koktejl a jaké to bude mít důsledky?

***

Bitcoin v červnu zažil strmý pád, takřka bez rezistence prorazil hranici 30 tisíc dolarů, v pásmu 20 až 30 tisíc se moc neohřál a minulý týden se dostal dokonce pod dvacet tisíc. Jak se v kryptoměnové komunitě říká: „Padá bitcoin, něco si přej!“ Ti kdo mají nakoupeno, si přejí, aby nepadal, hodleři (ti, co drží bitcoin dlouhodobě a za žádnou cenu neprodávají) to berou jako vtip.

A jako při každém větším pádu (o korekci nemůžeme v tomto kontextu hovořit) se objeví staří známí doktoři zkázy, kteří věští, že bitcoin už se nikdy nevzpamatuje a konečně půjde k nule. I to je samozřejmě možný scénář, bitcoin může jít k nule. Ale když vám to ty stejné osoby opakují již poněkolikáté a s každým opakováním je cena bitcoinu stále vyšší, začne vám to připadat bezvýznamné.

Pojďme si nicméně rozebrat, co stálo za pádem bitcoinu a ostatních kryptoměn, které se tradičně řídí poučkou „když padá bitcoin, padá všechno“ a reagovaly ještě citlivěji. Ohledně vývoje ceny bitcoinu jsme se vyjadřovali již 13. června v rámci komentáře s ostatními experty z branže. Obrázek o tom, jestli se někdo z nás trefil ohledně budoucího vývoje, si můžete udělat sami. Obecně, predikovat červnový vývoj kryptoměn bylo nesmírně těžké, takřka nemožné.

Pád Terra jako spouštěč paniky

Již v květnu jsme psali o anabázi kryptoměny Terra (Luna). Ukázalo se, že pád Terry – a tehdy třetího největšího stablecoinu TerraUSD – měl katastrofální vliv na celý ekosystém decentralizovaných financí (DeFi). Nejprve padl Anchor protocol, do problémů se ale dostaly i další lendingové platformy, ať už z důvodu ztrát způsobených jejich expozicí do ekosystému Terra nebo z důvodu obecné ztráty důvěry investorů v podobné platformy.

Nejznámějším příkladem je pravděpodobně lendingová platforma Celsius s nativním tokenem CEL, která pozastavila možnost výběru vložených prostředků. Spekuluje se o tom, že platforma nebyla schopna vrátit svým investorům vložené kryptoměny z důvodu toho, že utrpěla velké ztráty v návaznosti na pád stablecoinu TerraUSD.

V důsledku ztráty důvěry v DeFi ekosystém se stala cílem „runu“, kdy investoři kvapně vybírali vložené prostředky, kterých se najednou nedostalo pro všechny. Tato platební neschopnost byla způsobena tím, že Celsius vložené kryptoměny dále vkládal do jiných lendingových platforem, ze kterých je nemůže okamžitě vybrat.

Kdyby se nejednalo o kryptoměnovou platformu, patrně by bylo zahájeno insolvenční řízení, v tomto případě se ale token CEL dále vesele obchoduje a v uplynulých dvou týdnech dokonce posílil o 500 procent.

Bohužel se ukázalo, že lendingové platformy nebyli jediní hráči se špatným risk managementem a velkou expozicí do kryptoměny Terra. Značné množství kapitálu odmazal hedge fond Three Arrows Capital (3AC) založený v roce 2012 Kylem Davisem a Zhu Suem, kteří se v kryptoměnové komunitě těší téměř legendárnímu statutu.

Ze skromných začátků se jim podařilo vybudovat kolos, který měl počátkem roku – dle slov zakladatelů – pod správou 18 miliard dolarů, což je na kryptoměnový hedge fund opravdu úctyhodná částka. Nicméně se ukázalo, že ačkoli se celá kryptokomunita domnívala, že se jedná o ostřílené profesionály, opak byl pravdou – 3AC neměl žádný risk management.

Nejprve ztratil vyšší stovky milionů dolarů expozicí do ekosystému Terra a následnou snahou o jeho záchranu. Poté se začaly množit zprávy o tom, že celý fond 3AC je vysoce zadlužený, respektive že pozice, které 3AC držel, jsou otevřeny na páku a budou zlikvidovány, pokud cena etherea spadne pod 1 014 dolarů. Koncem týdne pak přišly zprávy, že je fond v likvidaci.

Lákavé obchodování na páce

Princip obchodování na páce zjednodušeně řečeno funguje tak, že poskytnete burze finanční prostředky (peníze nebo kryptoměny) jako zástavu (margin). Burza vám pak poskytne prostředky na dluh.

Představte si, že máte tisíc dolarů a chcete si otevřít pozici ve výši 10 tisíc dolarů – použijete tedy tisíc dolarů jako margin a burza vám „půjčí“ zbylých devět tisíc. Když cena klesne o zhruba deset procent, burza po vás bude chtít, abyste buď dodali další zástavu (procesu se říká margin call), nebo vám pozici zavře, protože kdyby cena klesala dál, celková hodnota vámi otevřené pozice by byla nižší než 9 tisíc dolarů a burza by mohla přijít o jimi zapůjčenou nezajištěnou částku.

Proto burza pozici zavře, tzv. zlikviduje, a vy přijdete o tisíc dolarů. Hodnota pozice klesla z 10 tisíc na 9 tisíc, burza nepřišla o nic a vy o svých tisíc dolarů. Kdyby naopak pozice stoupla o deset procent na 11 tisíc dolarů a vy pozici zavřeli, vrátíte burze devět tisíc dolarů plus úroky a zůstanou vám dva tisíce dolarů.

Na desetiprocentním pohybu tedy vyděláte 100 procent – proto je obchodování na páce tak lákavé. Dalším populárním způsobem, jak v kryptosvětě využít pákový efekt, je složit kryptoměnu (například ETH) na lendingové platformě jako zástavu, půjčit si za ní stablecoin, za stablecoin koupit opět ETH, složit ho jako zástavu…

A teď zpět k 3AC. Proražení hranice třiceti tisíců dolarů a následný tržní vývoj dostal tento hedge fond pod velký tlak. 3AC byl nucen začít převádět své (bohužel použil i cizí) finanční prostředky na burzy a platformy, kde měl otevřené pákové pozice, případně kde si půjčil kryptoměny, aby dodal další zástavu (zvýšil svůj margin) a oddálil likvidaci.

S tím, jak cena dále klesala, se ale začaly objevovat informace o tom, že 3AC nekomunikuje a že dochází k likvidaci jeho pozic. Pokud měl fond například otevřenou dlouhou pozici v hodnotě 100 BTC, automaticky začalo docházet k jejímu uzavření, a to prodejem kontraktu ve stejné hodnotě. Likvidace dlouhých pozic pak zvýšila nabídku na straně prodeje a tím urychlila další propad hodnoty.

Pokud měl fond na lendingové platformě půjčeno 100 milionů dolarů a jako zástavu složil ETH, cena ETH spadla pod likvidační cenu a 3AC nedoplnil zástavu, lendingová platforma byla nucena zastavené ethereum prodat za tržní cenu, což vedlo k uvolnění obrovského množství etherea na trh a k pádu ceny.

Tento způsob likvidace je pro trh ještě horší, protože lendingové platformy půjčovaly stablecoiny s až dvojnásobným zajištěním oproti půjčené částce a likvidaci provádí, když půjčená částka odpovídá třeba 85 procentům zajištění (každá platforma má jiná pravidla).

To znamená, že když si půjčíte 100 milionů dolarů, musíte složit ethereum v hodnotě 200 milionů dolarů jako zástavu. Pokud tržní cena zastaveného etherea spadne na 120 milionů dolarů, platforma vaši pozici zlikviduje tak, že ethereum v hodnotě 120 milionu dolarů prodá.

Kdo všechno ještě může být v problémech?

Když se navíc začnou množit zprávy o tom, že v podobných problémech není jen 3AC, ale i nejznámější kryptoměnový institucionální investor MicroStrategy Michaela Saylora, vyvolá to obrovskou paniku. Kdyby totiž došlo k likvidaci pozic Michaela Saylora, prodávající by zcela převážili nad kupujícími a cena by se podívala opravdu velice nízko.

Vtip je v tom, že nikdo neví, kde má jaký z tržních hráčů likvidační cenu, to znamená cenu, za kterou bude nucen prodávat (nebo to za něj udělá někdo jiný – tedy burza). Tržní hráči to jen usuzují z veřejných prohlášení, jako je například hovor s akcionáři ohledně výsledků v prvním kvartálu 2022. Když se na trhu rozjede panika, je velice jednoduché ji dále podpořit zprávami o likvidační ceně.

To vysvětluje, proč byl pád bitcoinu tak strmý a nedošlo k výraznějším odrazům. Takovýto pád je extrémně těžké predikovat, aniž by člověk věděl, kdy a na jakých číslech začne kaskáda likvidací. O tom, že by tyto problémy mohly nastat, však padlo varování již v minulém roce, když se o riziku likvidací a množství pákových pozic vyjádřil slavný Michael J. Burry (pokud neznáte, pusťte si film Big Short).

Když tedy sečtete pád třetího největšího stablecoinu, ztrátu důvěry investorů v crypto landing/staking platformy (DeFi), přepákované hedge fondy a další faktory, jejichž rozebírání je nad rámec tohoto článku, vznikne smrtící koktejl, po jehož pozření trh kryptoměn ztratil 400 miliard dolarů tržní kapitalizace.

Už je bitcoin konečně mrtvý?

Jedná se tedy o konec krypta? Je bitcoin mrtvý? V současnosti se nacházíme v extrémní situaci, bitcoin od svého maxima odepsal více jak dvě třetiny ceny. Stejně jako v situaci extrémní euforie se v situaci extrémní paniky vyskytují extrémní názory.

Když bitcoin atakoval nová all time high, sociální sítě byly plné výrazů typu „100k soon“, „have fun staying poor“, „bitcoin only goes up“, „Ok Boomer“. Nyní, když se situace obrátila, sílí hlasy z opačné strany spektra, silně reprezentované i v Česku, které zvěstují konec bitcoinu, nebo dokonce nabízí investorům, kteří své kryptoměny prodají, že jim koupí drink.

Na obou typech komentářů, jak na těch zvěstujících bitcoin jako nové zlato/náhradu za dolar, tak na těch zvěstujících, že bitcoin (už asi podesáté) zemřel, je zajímavé, že se opakují každý tržní cyklus.

Osobně jsem je slyšel už několikrát a s každým dalším opakováním mě nepřestávají fascinovat a stále si pokládám otázky typu: „Jak může bitcoin nahradit dolar, když s ním nejde jednoduše platit?“ Nebo naopak: „Jak může být bitcoin mrtvý, když jsou za něj lidé ochotni zaplatit více než za novou Škodu Fabia?“

V prvním táboře jsou zejména spekulanti, kteří podlehli fenoménu FOMO (fear of missing out, tedy strach, že o něco přijdeme), nakoupili svůj první bitcoin nebo jinou kryptoměnu a euforicky si myslí, že krypto teď půjde na měsíc a nahradí finanční systém. Ve druhém táboře jsou kromě věčných skeptiků a lidí, kteří rádi používají výraz „já to říkal“, i ostřílení burzovní spekulanti nebo hodnotoví investoři.

Ať už si o obou táborech myslíte cokoli, faktem je, že celková tržní kapitalizace kryptoměn je větší než na vrcholu předešlého tržního cyklu, který kulminoval v roce 2018. O kryptoměnách slyšel téměř každý a tržními operacemi s nimi se už zabývají i ti největší hráči, viz zapojení Goldman Sachs do transakcí kolem platformy Celsius.

Chápu rozčarování zavedených hráčů, když jejich portfolio vzrostlo od počátku covidu o 50, 100 nebo 200 procent, když investovali do indexu S&P, případně do kombinace nějakých jeho akcií. Ještě více chápu rozčarování hodnotových investorů, když trh opojen levnými penězi preferoval růstové akcie a kryptoměny oproti hodnotovým akciím po dobu delší, než bylo zdrávo.

Každému, kdo trochu sleduje trhy, musela hlavou problesknout myšlenka, proč vlastně investuje tolik času do výběru akcií, když mohl nakoupit bitcoin a během dvou let udělat jeden až dva tisíce procent prostým buy and hold, nebo koupí virtuálního obrázku opice. Když se teď situace obrátila a kryptoinvestoři zažili pořádný krach, všichni tito lidé si teď rádi kopnou.

Svým kopáním a kritikou ale nezmění fakt, že bitcoin se za poslední dva roky etabloval jako alternativní aktivum, které tu s námi už v nějaké podobě zůstane. Tím nijak nechci snižovat kvality burziánů a ekonomických expertů, na něž v článku odkazuji – investování a spekulace jsou, podobně jako sázení, disciplínami, kde nikdo není neomylný.

I ta největší kapacita se ostatně ve svých predikcích může splést. Dokonce Warren Buffet přiznal, že jeho odsouzení internetu jako klíčového tahouna rozvoje na přelomu milénia byla obrovská chyba.

Bitcoin možná nedosáhne nových výšin, možná se dokonce propadne někam k nule. Už teď je ale kolem něj taková komunita a koncentrace lidí, že k jeho úplnému zániku nedojde – vždy se najde někdo, kdo ho bude u maminky ve sklepě těžit, i kdyby cena byla zpět na jednom centu. Ideální je tedy zvolit takovou strategii, která umí vydělat i při poklesu.

Touto cestou jsme se rozhodli jít i my. Největší výhodou tohoto přístupu je, že vám může být jedno, jestli cena roste, nebo padá, zajímáte se jen o to, aby se cena často a výrazně hýbala, ideálně bez takových propadů, který jsme zažili během června.

Na závěr jediná rada – pokud se chcete v kryptoměnách pohybovat, pamatujte si, že musíte spekulovat jen s tím, co si v těchto těžkých dobách opravdu můžete dovolit ztratit.