Dopis, který v pondělí dorazil do sídla Xeroxu v americkém Norwalku, je psaný nápadně zdvořile. Chválí vedení, poslední výsledky oceňuje a hned několikrát opakuje, že nechce nic měnit. Teprve pod touhle vrstvou je ale vidět, oč jde. Pražský fond Starteepo, který drží víc než sedm procent akcií jedné z nejslavnějších amerických technologických značek, se rozhodl přejít do ofenzivy a vzkazuje: ukažte, kolik vydělává vaše finanční divize, najměte si bankéře a zvažte, zda ji celou nebo zčásti neprodat. Říká se tomu akcionářský aktivismus.

Starteepo a jeho majitel František Bostl od listopadu 2025 do prvního oznámení v květnu 2026 nakoupili v Xeroxu 6,6 milionu akcií a necelých tři sta milionů korun. Od té doby dál přikupovali a dnes hlásí 9,5 milionu kusů akcií a podíl 7,23 procenta. A spolu s americkými finančními kolosy Vanguard a BlackRock patří ke třem největším podílníkům legendární firmy, která stála u vzniku moderních počítačů a tiskáren.

O Bostlově angažmá v Xeroxu se vědělo celou dobu. Změna, kterou nejnovější dopis představuje, je tak hlavně změnou role. Až dosud vystupovalo Starteepo jako obyčejný akcionář, který věří, že akcie poroste. Teď se z něj stává takzvaný aktivistický investor, tedy někdo, kdo svůj podíl používá jako páku a veřejně tlačí vedení firmy, aby začalo dělat věci jinak. V Americe je to zavedená investiční disciplína a Xerox si jí prošel opakovaně. Že se do ní pouští český fond ve firmě takové známosti, je ale celkem novinka a trochu připomíná sázku investorů z Pale Fire Capital na obrodu Grouponu.

A co má Xerox podle Bostla vlastně prodat? Divizi jménem Xerox Financial Services, zkráceně XFS. Funguje podobně jako leasingovka automobilek: když si firma objedná tiskárny za miliony, Xerox jí rovnou nabídne, že je bude splácet po dobu smlouvy. Zákazník nemusí platit vše najednou, Xerox si ho udrží a ještě inkasuje úrok. Háček je v tom, že peníze na to musí Xerox někde sehnat sám a že leasingový balík mu pak sedí v jeho vlastní účetní rozvaze jako dluh.

Bostlova hlavní stížnost je přitom čistě účetní a dá se shrnout jednou větou: XFS z výkazů firmy zmizelo. Do začátku roku 2025 ho Xerox vykazoval samostatně a šlo dohledat, kolik divize vydělává. Pak ji sloučil do velkého koše nazvaného „tisk a ostatní“ a viditelný zůstal jediný řádek – výnosy z financování, loni šlo o 126 milionů dolarů (zhruba 2,5 miliardy korun). Poplatky, servis a peníze z prodlužování smluv, které v roce 2024 dělaly dalších 188 milionů, se od té doby dohledat nedají. „Nemůžeme čekat, že trh správně ocení byznys, který nemůže jasně vidět,“ píše Bostlův fond v prezentaci pro investory.

Z toho pak vychází i číslo, kolem kterého se celý dopis točí. Starteepo si spočítalo, kolik smluv bude mít XFS na konci roku v portfoliu a vychází mu 1,34 miliardy dolarů. Pak se podívalo, za kolik se v posledních letech prodávaly podobné leasingové divize jiných firem: kupci za ně platili zhruba tolik, kolik samo portfolio smluv čítá. Podle stejného měřítka by XFS mělo hodnotu kolem 1,4 miliardy dolarů, tedy asi devětadvacet miliard korun.

Paradoxní je, že celá akcie Xeroxu se začátkem září obchodovala za 3,32 dolaru (a to se od jara bezmála zdvojnásobila) a firma jako celek měla na burze cenu necelých devíti miliard korun. Samozřejmě to jsou všechno propočty fondu, ne oficiální čísla Xeroxu. Bostl si sám odhadl velikost portfolia i to, jak se letošní zisk rozdělí mezi tiskárny a financování. A nezaujatý pozorovatel to rozhodně není, protože čím výš akcie vyskočí, tím víc vydělá i on sám.

V Česku je Bostl známý jako muž, který pomáhal menším českým firmám na pražskou burzu. Přivedl jich tam celkem dost, mimo jiné výrobce luxusních klik M&T 1997, zpracovatele kožených odpadů Karo Leather a zlínské mmcité, s nímž vyhrál cenu Evropské komise za nejlepší IPO roku. Nejčerstvěji jeho skupina Starteepo pomáhá se vstupem na burzu jihlavskému výrobci dveří Doornite.

Xerox je ale jiná váhová kategorie a také firma s velmi špatnou dekádou za sebou. Značka, která dala světu kancelářskou kopírku a jejíž jméno se v angličtině stalo slovesem pro kopírování, ztratila za pět let devadesát procent své burzovní ceny. Letos se její akcie obchodovala i za 1,19 dolaru. V roce 2018 Xeroxu legendární americký investor Carl Icahn překazil už dohodnutou fúzi s japonským Fujifilmem, o rok později se Xerox naopak sám pokusil o nepřátelské převzetí mnohonásobně většího HP. Ani jedno nedopadlo a oboje nechalo na jeho pověsti a výkonech šrám.

Poslední velký pokus o obrat přišel loni. Xerox koupil konkurenční Lexmark za 1,5 miliardy dolarů, tedy jednatřicet miliard korun, a předtím vydal ještě čtyři sta milionů za amerického poskytovatele IT služeb ITsavvy. Logika byla jasná: tisk dlouhodobě klesá, tak si aspoň ukousnout větší díl smršťujícího se trhu a přidat k němu služby. Stalo se tak ale v době, kdy už měl na krku hromadu dalších dluhů, a právě ty se od té doby staly klíčovým investičním tématem.

Letos v létě to na chvíli vypadalo, že se karta obrací. Xerox koncem července oznámil výsledky druhého čtvrtletí a akcie během jediného dne vyskočila o víc než třicet procent, Bostlův fond byl rázem v plusu o dvě stě milionů korun. Tržby stouply o dvaadvacet procent na 1,92 miliardy dolarů, firma se vrátila k zisku, umazala 223 milionů dolarů dluhu a zvedla výhled na celý rok. Úspory, které si od koupě Lexmarku slibuje, vedení posunulo ze tří set na nejméně 350 milionů dolarů.

Jenže právě tady začíná to, nač Bostl upozorňuje. Když se sečte burzovní cena Xeroxu a jeho dluh dohromady – tedy částka, kterou by musel zaplatit případný kupec za celou firmu – vychází dnes jen na 4,39 miliardy dolarů. „Řečeno bez obalu: Xerox zůstává nepochopený a podceněný,“ stojí v dopise.

Skepse investorů má ovšem dobré důvody. Očištěno o vliv akvizic totiž původní byznys Xeroxu ve druhém čtvrtletí dál klesal, a to o 6,5 procenta. A ratingová agentura S&P v červnu snížila hodnocení firmy na stupeň, který znamená částečné nesplnění závazků: Xerox si totiž odkoupil zhruba sto milionů dolarů svých vlastních dluhopisů za méně, než kolik na nich slíbil vyplatit. Firmě to sice dluh umazalo, věřitelé ale dostali méně, než čekali, a agentura takhle musela zasáhnout.

Podobně vynalézavý byl i lednový tah, kterým Xerox rozdal akcionářům takzvané warranty – poukázky, se kterými si od firmy mohou v příštích dvou letech koupit novou akcii za osm dolarů. Zaplatit za ni přitom nemusí hotovostí, stačí odevzdat Xeroxu jeho vlastní dluhopisy. Když to akcionář udělá, firmě zmizí z rozvahy kus dluhu, aniž by musela sáhnout do pokladny. Zadluženost tak od jara skutečně klesá a vedení slibuje, že do konce roku spadne o víc než třetinu. Velké splátky dluhopisů ale na Xerox čekají v letech 2028 až 2030 a čas hraje proti němu.

Z toho vychází i Bostlova myšlenka. Celý proces leasingu má podle jeho prezentace pět kroků: zákazník si objedná stroj, XFS mu schválí a nacení splátky, někdo to musí zafinancovat, pak přijde fakturace a servis a nakonec obnova smlouvy. Peníze Xeroxu polyká jenom ten prostřední krok a je to zároveň jediný, který může převzít někdo jiný, aniž by si toho zákazník všiml. Vztah se zákazníkem, servis i výnosy z něj by firmě zůstaly. Kapitál by dodal partner a s ním by z rozvahy Xeroxu odešel i kus dluhu. Že to není teorie, dokládá fond dlouhou řadou příkladů.

Bostl přitom nekončí u prodeje. V druhé fázi si představuje, že by osamostatněné XFS mohlo financovat i tiskárny konkurence a proměnit se v platformu pro celé odvětví. Argumentuje tím, že výrobci tiskáren už dávno sdílejí všechno ostatní: Ricoh, Toshiba Tec a OKI loni sloučily vývoj a výrobu do společného podniku, Fujifilm a Konica Minolta zase nakupují společně materiál. Financování je podle něj poslední kus, který si každý drží sám. Přiznává ovšem, že je to spíš možnost než plán a že žádného konkrétního zájemce zatím nemá.

Kdyby všechno vyšlo, dostal by se Xerox podle propočtů fondu na 16,54 dolaru za akcii, tedy pětinásobek dnešní ceny. A pokud by se firma po oddlužení nakonec rozhodla prodat celá, mluví Starteepo o osmnácti dolarech na akcii. Možné kupce Bostl v srpnu pro CzechCrunch vyjmenoval: Ricoh, Kyocera, Canon, HP nebo Dell. Jejich váhání tehdy shrnul: „Kupci čekají, až naše nevěsta zhubne a okrášlí se.“ Cíl, který si tehdy dal, zněl patnáct dolarů za akcii do konce roku 2028.

Jestli ho někdo v Norwalku poslechne, je otázka. Nové vedení Xeroxu jej v Praze navštívilo na začátku června a nyní by se měli opět setkat na konci září v Las Vegas v USA během expa Printing United. Přístup k nejvyššímu vedení tak Bostl má. Rozložení sil v Xeroxu je ale zamotané: přes jedenáct procent akcií drží rodinný trust texaského miliardáře Darwina Deasona, který loni v prosinci zemřel, a jedním ze správců toho trustu je Scott Letier, tedy současný předseda představenstva Xeroxu. Firma navíc letos v březnu vyměnila generálního ředitele, když Steva Bandrowczaka nahradil dosavadní provozní šéf Louie Pastor. Nové vedení řeší integraci Lexmarku, dluh i klesající tržby zároveň.

Na rozdíl od Carla Icahna zatím Bostl nechce křeslo v představenstvu ani nesbírá plné moci od ostatních akcionářů a v dopise opakuje, že vedení podporuje. Že to ale myslí se svým tlakem vážně, je vidět na jednom detailu: fond si najal newyorskou agenturu August Strategic Communications, jejíž oddělení pro akcionářský aktivismus vede bývalý reportér agentury Bloomberg se zkušenostmi z aktivistického fondu Elliott Management Scott Deveau, který o podobných bitvách roky psal. A jeden termín už dopis obsahuje: Xerox má podle fondu vysvětlit, co se svou finanční divizí zamýšlí, nejpozději při zveřejnění výsledků za třetí čtvrtletí.